债券日思录：经济走弱幅度超预期，但市场更纠结于政策节奏

债券日思录 经济走弱幅度超预期，但市场更纠结于政策节奏 债券点评 债券报告 2021年10月18日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 孙婉莹 一般证券从业资格编号 S1060120040004 SUNWANY ING962@pingan.com.cn  事项： 10月18日，国家统计局公布9月经济数据。 平安观点：  GDP和工增超预期下行，体现能耗双控负面冲击。三季度GDP两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点。就季度增速而言，环比下滑的幅度处于2011年以来最高（剔除疫情期）。其原因主要是疫情冲击和双控限产，这从工增表现也可得到印证：9月工增两年复合增速5.0%，较上月下滑0.4个百分点；分行业看，煤炭开采、化学原料、黑色和有色冶炼等限产行业下滑幅度最大。假设政策和经济沿着当前的路径前进，那么中性预期下，四季度GDP两年复合增速或回落至4.6%，全年GDP两年复合增速5.0%。  房地产投资下滑较快，政策开启边际放松。9月房地产投资当月两年复合增速4.0%，较上月下滑1.9个百分点，结构上呈现“新开工、竣工”双弱、土地购置费维持下行的格局。从销售端来看，9月全国房地产销售面积两年复合增速下滑至-3.5%，降幅较上月扩大1.5个百分点。近期政策层面对房地产开始出现松动，央行三季度金融数据新闻发布会释放信号：一是个别房企信用风险总体可控，政策层面会支持项目复工工作；二是部分机构对房地产相关贷款过于收紧，后续将予以纠偏。总体来看，“房住不炒”的定位不变，但短期内房地产行业面临的流动性格局不会再边际收紧，有利于减轻房企经营压力和拉动土地市场略回温。  四季度经济下行但不失速，债券维持震荡格局。受上周五央行三季度金融数据新闻发布会影响，今日开盘债市剧烈调整，尽管10点公布经济数据偏弱，但利好并未带动债市走强。虽然基本面走弱仍是支撑“债牛未尽”的根本逻辑，但是货币政策年内大概率稳而不松，市场“宽信用”预期或跑在“宽货币”之前，限制短端利率突破，进而奠定了四季度震荡市的格局，我们维持10年国债2.8%-3.1%、国开债3.2%-3.5%震荡区间的判断不变，投资者可逢高布局交易机会。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 证券研究报告 债券点评 2/ 6 经济走弱幅度超预期。9月经济数据PMI跌破荣枯线信号一致，再次验证经济下行压力。从总量上来看，GDP增速跌破5%，比市场的偏低预期更差，说明“疫情+限产涨价”对基本面的冲击幅度较大。从结构上来看，经济呈现“投资加快下滑、消费弱势复苏”的态势：固定资产投资下行主要受房地产建安投资的拖累，短期内趋势难扭转；社零消费增速环比回升，但距离前期高点仍有距离，预计后续增速维持缓慢爬坡。整体来看，9月经济数据的新增信息点主要在于，本轮经济下行（GDP和工增增速）的底部比预估的更低，在这种“短期增长让位于长期改革”的基调下，政策行动的时间节点或较以往更迟、力度较以往偏缓和。 我们梳理一下本次经济数据值得注意的主要线索。  GDP的超预期下行，反映了政策对经济下行的定力 三季度GDP两年复合增速4.9%，较二季度下滑0.6个百分点，就季度增速而言，环比下滑的幅度处于2011年以来最高（剔除疫情期）。分产业来看，第一、第二和第三产业GDP两年复合增速分别为5.5%、4.8%和4.8%，分别较二季度下滑0.1、1.3和0.3个百分点。这符合我们的直觉预期，即经济增速的下滑主要发生在工业部门，原因主要是疫情冲击和双控限产。这从工增表现也可得到印证：9月工增两年复合增速5.0%，较上月下滑0.4个百分点；分行业看，煤炭开采、化学原料、黑色和有色冶炼等限产行业下滑幅度最大。 GDP增速破5，体现政策上“深化改革”优先于“稳增长”。本轮经济下行与此前的不同在于，宏观政策并没有立即开启对经济的呵护，反而是坚持“能耗双控”“房地产长效机制”等中长期改革任务，甚至地方政府层面，也坚持“强调绩效管理”，限制“两高项目”，使得基建投资“托底”作用并不明显。同时，货币政策层面也与财政和行政政策打好配合，一方面淡然看待对于限产加剧的通胀压力，另一方面对于经济下行压力增大，不急于开启宽松来应对。假设政策和经济沿着当前的路径前进，那么中性预期下，四季度GDP两年复合增速或回落至4.6%，全年GDP两年复合增速5.0%。 图表1 三季度GDP增速下滑至4.9% 图表2 限产行业工增表现明显偏弱 资料来源：Wind，平安证券研究所；单位：百分数 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速  房地产投资下滑较快，政策开启边际放松 9月房地产投资当月两年复合增速4.0%，较上月下滑1.9个百分点，从下行的斜率来看是有所提速的。其原因正如我们在9月PMI点评中提到的那样，即竣工端对房地产投资的支撑开始减弱，房地产投资呈现“新开工、竣工”双弱、土地购置费维持下行的格局。从销售端来看，前期高频的30大中城市房地产销售降温较快，尤其是一线城市房地产增速大幅下滑，这一点也在全国数据层面得到印证。9月全国房地产销售面积两年复合增速下滑至-3.5%，降幅较上月扩大1.5个百分点。 因此，房地产成为当前基本面最值得担忧的点。一是销售：从以往的销售趋势看，一线城市房价成为房地产市场的风向标，当看到一线房价同比出现拐点，全国层面的销售也开始步入下行小周期。同时，当前部分房企信用问题尚未解决，居民购房意愿或持续受到压制。二是拿地-新开工链条：受集中供地影响，9月土地购置面积两年复合增速有所回-20-10010203008-0 311-0 314-0 317-0 320-0 3GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%制造业煤炭采选黑色采选有色采选化学纤维非金属冶炼黑色冶炼有色冶炼202 1-08202 1-09 债券点评 3/ 6 升，但依然在-3.5%的较低水平，土地市场成交偏清淡格局并未改变。由于拿地领先新开工约半年，这意味着明年一季度乃至上半年的整体新开工和投资都不容乐观。 因此，当前政策层面对房地产开始出现松动。近期的房地产金融工作座谈会、央行三季度金融数据新闻发布会均对房地产市场表达了一定关切。一是个别房企信用风险总体可控，政策层面会支持项目复工工作；二是部分机构对房地产相关贷款过于收紧，后续将予以纠偏。这体现在：开发贷方面，部分金融机构对“红档”企业不得新发开发贷；按揭方面，少数城市由于房价上涨较快而收紧了个人住房贷款投放。总体来看，“房住不炒”的定位不变，但短期内房地产行业面临的流动性格局不会再边际收紧，有利于减轻房企经营压力和拉动土地市场略回温。 图表3 一线城市二手房价略领先于全国房地产销售 图表4 9月竣工增速大幅回落 资料来源：Wind，平安证券研究所；单位：百分数 资料来源：Wind，平安证券研究所；单位：两年复合增速，%  限产+涨价格局下，此前市场期待的“基建发力后置”或不会到来 9月固定资产投资两年内复合增速继续下滑，主要是受房地产投资拖累，基建和制造业投资基本表现与上月持平。不过在这里，我们依然需要强调，固定资产投资价格指数与PPI同比趋势基本一致，名义增速的总体持平可能意味着不变价的实物投资额是下滑的。其中，我们尤其关注此前市场期待较高的基建投资，9月两年复合增速依然维持在0%，较上半年3%以上的水平相去甚远。 “能耗双控”限制了基建的发力空间，年内增速或仅回升至前期3%附近。原本市场判断基建将在下半年有所走强，原因一是经济下行压力带来的基建“托底”需求，二是专项债发行提速，资金层面对基建支撑增强。但在经历了7-8月疫情冲击、9月双控冲击之后，基建投资受到两个层面的边际制约：其一，限产直接导致原材料供给较少，高耗能企业部分停工，基建投资“巧妇难为无米之炊”；其二，缺煤、限产等因素导致的涨价压力持续，基建投资又是提前定下了项目投资计划规模，那么这么贵的原材料下，投资也难以按原定计划进行。最后，今年冬季降温较往年偏快，从施工层面也不利于基建投资进行。我们认为四季度基建增速虽环比有回升，但想象空间大有限制，两年复合增速或仅回升至3%左右。 -10010203040商品房销售面积:当月同比(MA12)70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比-15.0-10.0-5.00.05.010.0202 1-07202 1-08202 1-09 债券点评 4/ 6 图表5 9月基建投资增速依然在0附近 图表6 工业品涨价压力短期持续（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：两年复合增速，% 资料来源：Wind，平安证券研究所  四季度经济下行但不失速，债券维持震荡格局 经济下行预期较充分，过于一致性的悲观预期或面临短期挑战。受上周五央行三季度金融数据新闻发布会影响，今日开盘债市剧烈调整，尽管10点公布经济数据偏弱，但利好并未带动债市走强。三季度以来，经济下行压力明显，除了本轮经济修复步入尾声外，疫情、洪灾、限产等短期因素加剧了数据的恶化，未来随着短期影响褪去，经济有望回归至正常回落节奏，未来数月数据环比上或迎来改善，我们对于四季度经济的整体判断依然是下行但不至失速（详见我们四季度策略报告《收益率下行仍多波折》），后续对经济悲观的一致性预期面临反复风险，构成债市短期利空因素。 库存周期步入下行通道，债牛逻辑长期不变，但受制于货币政策稳而不松，四季度难以突破震荡市格局。本轮库存周期开始于2019年四季度，于今年一季度末出现回落拐点，主动补库持续时间符合过往周期1.5年的平均水平。尽管经济修复尾声库存指标会二次探顶，但经济处于下行通道的趋势未变，基本面走弱仍是支撑“债牛未尽”的根本逻辑。只是货币政策年内大概率稳而不松，市场“宽信用”预期或跑在“宽货币”之前，限制短端利率突破，进而奠定了四季度震荡市的格局，我们维持10年国债2.8%-3.1%、国开债3.2%-3.5%震荡区间的判断不变，投资者可逢高布局交易机会。 图表7 2021年9月经济数据调整一览（%） 9月 8月 公布数据 2年复合增速 公布数据 2年复合增速 基本面 GDP 4.9 4.9 内需 生产 3.1 5.0 5.3 5.4 投资 7.3 4.0 8.9 4.2 制造业 14.8 3.6 15.7 3.1 房地产 8.8 7.2 10.9 7.7 基建 1.5 2.0 2.6 2.3 消费 4.4 3.8 2.5 1.5 外需 出口 28.1 18.4 25.6 17.0 进口 17.6 15.5 33.1 14.4 物价 CPI 0.7 - 0.8 - PPI 10.7 - 9.5 - 金融 M2 8.3 - 8.2 - 社融同比 10.0 - 10.3 - 新增社融 29000 7.4 29600 16.1 3.6 6.4 2.8 -1.6 4.7 5.9 6.1 0.0 3.0 4.0 6.4 0.0 -2-101234567固投房地产制造业基建202 1-07202 1-08202 1-091,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001030507090110130150201 9-03201 9-09202 0-03202 0-09202 1-03202 1-09现货价:原油:英国布伦特Dtd南华工业品指数(右) 债券点评 5/ 6 新增贷款 16600 -0.9 12200 0.4 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，其他为当月同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为