债券日思录：物价、信用如期回落，维持中短端杠杆策略

2023年05月12日债券债券日思录债券报告债券点评证券研究报告物价、信用如期回落，维持中短端杠杆策略刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn陈蔚宁一般证券从业资格编号S1060122070016CHENWEINING369@pingan.com.cn证券分析师研究助理事项：5月11日，国家统计局公布4月物价及金融数据：1）4月CPI同比上涨0.1%，环比增长-0.1%；PPI同比增长-3.6%，环比增长-0.5%。物价数据低于市场预期，CPI、PPI同比增速均较Wind一致预期低0.3个百分点。2）4月新增社融1.22万亿，新增人民币贷款7188亿元，分别较Wind一致预期低5000亿元、4166亿元。平安观点：CPI受服务支撑，但薄弱环节突出4月CPI环比增速持平季节性，同比增速偏低主要受基数影响。4月CPI环比增速为-0.1%，其中食品CPI和核心CPI环比分别为-1.0%和0.5%，均与季节性持平（本文物价数据部分季节性为13-22年同期均值）。同比读数较上月继续回落，主要因22年4月环比达到0.4%，高于季节性0.6%，使得本月读数面临高基数扰动。同时，通胀回落与基本面环比回落相印证。结构上，食品价格涨跌互现，核心CPI中服务价格较强，商品价格偏弱，与3-4月旅游出行相对热络而商品消费表现一般相印证。截至5月11日14:30，Wind报价的10Y国债利率较数据发布前小幅上行0.9BP，市场对物价数据反应平淡。食品价格涨跌互现，粮食、猪价和菜价有所回落，水产品、乳制品价格回升。粮食在CPI权重占比为1.8%，4月粮食价格环比较季节性低0.4个百分点，主要因为粮食供应充足，国际粮价回落。截至4月，联合国粮农组织公布的谷物价格指数较22年5月的高点下降12.4%，《黑海谷物协议》缓冲了俄乌战争对粮食供应的冲击以及澳大利亚粮食丰收、欧盟作物有所改善均对粮食供给形成支撑。此外，猪、菜扩大跌幅。畜肉、鲜菜在CPI中的权重为3.2%、2.4%，4月22省市猪肉价格、菜篮子批发价格指数分别环比下降3.5%、4.2%，环比跌幅较3月扩大2.5、3.3个百分点。4月食品项CPI向上的推力来源于水产品、奶价尚有支撑。水产品（CPI权重2.2%）CPI环比增长0.5%，价格涨幅符合季节性；奶类CPI环比上涨0.2%，强于季节性0.2个百分点。核心CPI中服务价格较强，商品价格偏弱，与当前分化的居民消费状态相印证。消费品CPI环比下降0.5%，较季节性低0.2个百分点。除去食品部分，各个环节的商品CPI环比增速全面弱于季节性（衣着、交通工具、燃料、家用器具等）。服务CPI环比上升0.3个百分点，超季节性0.1个百分点，主要受旅游业支撑，旅游CPI环比增幅高达4.6%，超季节性3.2个百分点，带动文娱类CPI整体（CPI权重13.7%）环比较季节性高0.2个百分点。除旅游较强之外，其余服务类CPI环比多数持平或弱于季节性。 债券债券日思录PPI增速弱于季节性4月PPI环比增速较季节性低0.5个百分点，增速偏弱。3月时“生产资料弱，生活资料相对强”的格局未再延续，生产资料、生活资料PPI环比分别较季节性低0.6、0.3个百分点，两者表现均弱。上游偏弱、中游分化、下游多数产品价格走弱，纺服产业链相对较强。上游原材料品，能源、金属（黑色、有色）均环比下行，这一方面有季节性因素，如取暖季结束后，煤炭价格在4-6月多数下行；另一方面也与4月以来制造业景气度走弱、下游需求不足相吻合。在上游原材料品内部，煤炭下行幅度最大，煤炭采选、加工分别环比下行4.0%、2.3%；有色采选、冶炼分别环比下行0.6%、上涨0.2%；黑色采选、冶炼分别环比下行0.1%、1.0%。中游中间品分化，化学原料、纸品、橡胶塑料制品偏弱，PPI环比分别下降1.1%、1.2%和0.5%，而化纤、木材偏强，PPI环比分别上涨1.1%、0.4%。下游制成品中，设备制造、食品制造偏弱，纺服偏强。设备制造中，专用计算机及电子设备、铁路船舶、汽车PPI环比跌幅分别为0.7%、0.3%、0.2%；食品制造中，农副食品加工、饮料制造业PPI分别环比下降1.3%、0.2%，可能是受到近几个月猪肉价格下行拖累；纺服PPI环比上涨0.1%，为2015年以来同期最高水平。金融数据如期回落，且走弱程度超出预期4月新增社融1.22万亿，较季节性少增7375亿元（如无特别说明，本文金融数据部分季节性为前3年同期均值），社融各分项与疫情影响最为严重的22年4月十分相近，体现出实体融资需求低迷。社融结构上，政府债券、人民币贷款、企业债券是最主要支撑，分别新增4548亿元、4431亿元和2843亿元，在新增社融中的占比分别为37.3%、36.3%和23.3%。4月信贷投放总量较低，但结构尚且扎实。经过今年1-3月极强的“开门红”，信贷需求一定程度上被透支，4月信贷大幅回落。信贷口径新增人民币贷款7188亿元，较季节性少增5530亿元。其中新增票据融资、短期贷款、中长期贷款分别为1280亿元、-2354亿元和5513亿元，中长期贷款是信贷的主要支撑项。居民中长贷负增长，居民杠杆的改善仅维持了1个月。中长贷中，新增企业中长贷6669亿元，较季节性多增1734亿元，延续了偏强态势。而新增居民中长贷仅-2411亿元，不仅弱于季节性4154亿元，而且较疫情影响最为严重的去年同期同比少增697图表1CPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表2PPI及各分项环比（%）资料来源：Wind,平安证券研究所 亿元。居民杠杆的改善仅维持了1个月，与房地产成交快速回落相吻合。4月，30大中城市房地产成交面积环比大幅下降23.2%，5月第一周，成交面积进一步回落至22年同期水平附近，相当于13-14年棚改以前的成交量水平的48%。4月，新增人民币存款-4609亿元。分主体看，企业存款偏强，居民、政府基本符合季节性规律，非银存款略弱。新增企业存款1408亿元，在近5年中仅低于2020年，位于季节性偏高水平，可能反映出在银行高强度信贷供给之下，企业获取资金较为容易。新增政府存款5028亿元，居民存款下降1.2万亿元，基本符合缴税大月的季节性规律。新增非银存款2912亿元，较季节性少增3940亿元，未能延续3月的高增趋势，或显示出居民存款向金融市场的转移在4月略有放缓，这与基金发行数据在4月较3月回落相印证，4月各类型基金发行量为763.3亿元，环比回落47.1%。M1与M2剪刀差仍在低位，经济活力有待提升。M2、M1同比增速分别录得12.4%、5.3%，M1同比-M2同比在-7.1%的低位，存款活性低，或显示出经济活力偏低，资金更多地淤积在金融体系中。维持中短端杠杆策略，关注可能打破格局的因素5月以来，由于10Y国债利率快速向下突破了1年MLF利率，在一定程度上定价经济再衰退及MLF降息，赔率被大幅压缩，同时票据利率超季节性回落预示着企业部门信用见顶回落，资金面修复的逻辑较为顺畅，博弈的重心回到了中短端，符合我们的预期。考虑到短期内低基数下基本面同比读数不错，环比回落的幅度暂时不会影响全年GDP达到5%的增速目标，增量政策图表3新增社融及各分项（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所图表4新增人民币贷款及各分项（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所图表5M1-M2同比仍在低位（%）资料来源：Wind,平安证券研究所图表6非银存款增长放缓（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所 落地的概率并不算高。那么，基本面回落对应着债券的胜率仍然偏高。我们维持之前的判断，长端伴随利率下行突破政策利率以后分批止盈，中短端换仓到赔率好的部位，止盈下行幅度较大的部位。DR的区间预计在1.7%-2%，国股行CD利率下限可能回落至2.45%。未来如果出现打破现有格局的事件，一是近期地产销售数据快速回落，如果居民杠杆稳不住，为了应对风险央行有概率进一步放松，可能给利率带来进一步下行的驱动；二是国内一直鲜有出台补贴居民端的政策，如果出现新的政策，市场需要重新评估经济修复的弹性。风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。平安证券研究所电话:4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层