债券日思录：疫情反复扰动市场情绪，长端收益率难现趋势回落机会

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年12月25日 刘璐 疫情反复扰动市场情绪，长端收益率难现趋势回落机会 核心摘要  英国发现新型毒株，目前尚无证据表明其具有更高致死率或对疫苗免疫：12月19日，英国首相鲍里斯·约翰逊发布紧急讲话：伦敦发现新冠病毒变异毒株，比原始毒株的传播性高出70%，已经有超过40个国家禁止了英国入境航班。当前市场比较关心两个问题，新的毒株是否会有更高的致死率，当前疫苗是否对其无效。从数据来看，全球、英国的致死率都在匀速下降中，近期同样单日新增病例较高的德国，目前已经看到新增病例回落的走势，新型毒株的影响或许并没有市场想象的那么严重。至于疫苗是否对新毒株有效，需要看12月8日英国第一批接种疫苗的人群能否在21天后产生有效抗体，也就是说12月底英国的单日确诊人数能否出现有效回落。此外，医学专家也纷纷表示，目前尚未看到英国新毒株对疫苗有效性影响的证据，病毒单一的突变降低疫苗效力的可能性并不大。  无需过度担忧疫情消息面扰动，各国已经陆续开展疫苗接种，未来消息面或将偏积极：除了发现新型毒株的消息外，美国也传出疫苗出现副作用的消息，加剧了市场的担忧，但接种疫苗后出现不良反应并非“新冠疫苗”专有，无论哪种疫苗，都有一定发生不良反应的几率。拜登胜选之后也在积极践行自己竞选时的诺言，成立了新冠肺炎病毒特别行动组，还接种了新冠疫苗提振民众信心。美国单日新增病例的7日移动平均数据已经显现拐点，此外，我们也看到美国高频数据表现依旧不差，疫情失控，经济走弱的证据似乎并不充足。从资本市场表现看，周一英国富士100指数受恐慌情绪带动大跌，但周二就结束了下跌，美股同样表现平稳，海外市场对近期消息面的反馈还是非常理智的。最后，12月中旬以来，加拿大、英国、美国都开始铺开疫苗接种工作，我国也已经完成了100多万剂的疫苗接种工作，并且没有出现严重的不良反应。所以说，随着疫苗接种人数增加，未来或有更多积极的信号释放出来。近期疫情负面信息对债市影响偏短期，不宜过度将其解读为长期利好。  不搞政策“急转弯”利好短端收益率，高频数据向好不变，难说长端迎来趋势机会：12月以来央行对资金面的呵护态度明显，尤其本周前四个交易日，央行累计投放逆回购4100亿元，包含跨年的14天品种3500亿元，确保资金可以平稳跨年。虽然央行近期转向宽松操作可以用稳定人民币升值预期来解释，但转向幅度一定程度超出市场预期，尤其在12月22日，李克强总理宣布国务院决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信贷支持计划，这一系列操作很难不让市场猜想是否经济出现走弱信号，货币政策提前转向，毕竟在2018年年初就出现过类似情况，但从高频数据看，经济依然表现不差，螺纹钢库存仍保持回落走势，钢企生产小幅回落或是铁矿石价格上涨因素所致，未来铁矿石供给矛盾缓解后，铁矿石价格稳定将会带动钢企生产意愿继续走强。此外，近期南方限电的消息也体现出生产不弱的情况。所以说，当前无论是央行偏宽松的公开市场操作，还是国务院延续小微企业的呵护政策，都是在践行中央不搞“政策急转弯”的政策思路，并不是经济出现了问题。疫情对市场仅是短期利好刺激，长端收益率走势仍需关注基本面变化，从目前高频数据给出的信号看，并不支持长端收益率走出趋势回落行情。1年期品种目前回落幅度不小，虽然央行呵护资金面，但跨年资金面仍有波动，关注调整后机会，当前3年和5年较1年期品种期限利差走阔，关注3-5年期品种机会。  风险提示：1)经济超预期回落；2）央行货币政策转向；3）疫苗对新型毒株无效，海外疫情失控。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  近期有关疫情和疫苗的消息扰动市场情绪，我们认为无需过分担忧： 新毒株或导致英、德单日新增病例增加，德国目前新增有所回落：12月19日，英国首相鲍里斯·约翰逊发布紧急讲话：伦敦发现新冠病毒变异毒株，比原始毒株的传播性高出70%，英国卫生大臣马修·汉考克23日表示，英格兰东部和东南部更多地区的新冠疫情防控级别将调升至最高的第四级，已经有超过40个国家禁止了英国入境航班。英国与德国近期单日新增病例回升显著，或与新毒株有关。 目前尚无证据表明新毒株具有更高的致死率，或是疫苗对其无效。从目前全球和英国的致死率看，均处于匀速下行通道中，新型毒株或只是在传播力度上有所增强。根据美国FDA关于辉瑞mRNA疫苗接种跟踪报告显示，接种了真正的辉瑞疫苗的参与者在第一次接种14天后开始获得抗体保护。在21天接种第二剂后，他们的保护开始增强。所以说疫苗是否对新毒株有效，需要看12月8日英国第一批接种疫苗的人群能否在21天后产生有效抗体，也就是说12月底英国的单日确诊人数能否出现有效回落。此外，钟南山院士22日表示，英国病毒变异对疫苗影响尚无证据。张文宏医生也表示病毒变异是自然现象，单一的突变降低疫苗的效力可能性不大。 图表1 英国和德国单日新增病例（万例） 图表2 全球和英国致死率（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  无需过度担忧疫情消息面扰动，各国已经陆续开展疫苗接种，未来消息面或将偏积极： 美国疫苗近期出现不良反应属正常现象，高频数据依旧向好：美国多州近期报告了疫苗的不良反应，该消息一定程度上也激发了市场的避险情绪，接种疫苗后出现不良反应并非“新冠疫苗”专有，无论哪种疫苗，都有一定发生不良反应的几率，发生局部疼痛、红肿，以及一般性的低烧、发热等都属于轻度不良反应。拜登胜选之后也在积极践行自己竞选时的诺言，成立了新冠肺炎病毒特别行动组，还于12月21日接种了新冠疫苗，提振民众信心。从美国单日新增病例的7日移动平均数看，该指标自12月中旬以来已经显现出拐点，致死率也在稳步回落当中。美国经济高频数据依然向好：美国的景气度指标，ECRI和消费者信心指数进入到12月以来上行趋势虽然放缓但未回落，呈现震荡走势。零售消费看，美国红皮书商业零售销售周度同比依然保持正增长，向好趋势并未改变。生产方面，美国粗钢产能利用率、炼油厂产能利用率继续向好。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50德国单日新增英国单日新增012345678024681012141618英国新冠致死率全球新冠致死率（右轴） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表3 美国经济景气度指标未回落（%） 图表4 美国粗钢产能利用率继续向好（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 海外市场表现平稳：周一道指小幅上涨0.12%，周日美国两党就9000亿美元刺激协议达成一致的利好一定程度抵销了“新毒株”利空，随后几个交易日虽然有特朗普拒签法案，和疫情负面消息的影响，但美股整体走势依旧较为平稳。10年美债收益率的上升趋势依然未变。周一，英国富时指数大跌1.73%,市场恐慌情绪释放，但周二开始并未延续下行态势，指数由跌转涨 图表5 道指和富时100指数表现平稳 图表6 10年美债收益率上行趋势不变（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 整体来看，英国发现“新毒株”对市场是情绪上的影响，海外市场的反馈也较理性。12月中旬以来，加拿大、英国、美国都开始铺开疫苗接种工作，我国也已经完成了100多万剂的疫苗接种工作，并且没有出现严重的不良反应。所以说，随着疫苗接种人数增加，未来或有更多积极的信号释放出来。近期疫情负面信息对债市影响偏短期，不宜过度将其解读为长期利好。国内市场本周风险偏好跟随海外变化，股跌债涨，但扰动消息散去后，债市走势仍要回归国内政策和基本面主线。  不搞政策“急转弯”利好短端收益率，高频数据向好不变，难说长端迎来趋势机会： 3035404550556065100105110115120125130135140145150美国:ECRI领先指标美国:ABC News消费者信心指数（右轴）606570758085905055606570758085美国:粗钢产能利用率炼油厂产能利用率:4周均值:美国（右轴）250002600027000280002900030000310005500570059006100630065006700英国富时100指数道指（右轴）0.750.800.850.900.951.0011/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/21美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12月以来央行对资金面的呵护态度明显，尤其本周前四个交易日，央行累计投放逆回购4100亿元，包含跨年的14天品种3500亿元，确保资金可以平稳跨年。虽然央行近期转向宽松操作可以用稳定人民币升值预期来解释，但转向幅度一定程度超出市场预期，尤其在12月22日，李克强总理宣布国务院决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信贷支持计划，这一系列操作很难不让市场猜想是否经济出现走弱信号，货币政策提前转向。回溯历史，2018年初，在经历了2017年一整年的金融行业去杠杆后，市场几乎都是抱着资金面继续紧张的预期步入2018年的，但市场并未等到收紧，反而等来了央行超预期的宽松操作，起初市场认为是春节和两会维稳需要，但随着4月经济数据有所走弱，叠加中美贸易摩擦不断升级，市场才意识到央行公开市场操作超预期转向的真实原因，最终央行在4月17日宣布降准，货币政策转向宽松。 但从高频数据看，经济依然表现不差。全国高炉开工率环比上行0.3个百分点，进入12月以来并未如季节性规律回落，反而有所上行。近期市场较关注的事件是进入12月以来，浙江、江西、湖南多地出现限电现象，首先可以确定的是，限电并不是因为限制澳煤进口影响。2020年1-11月，我国累计原煤产量34.8亿吨，预计全年总产量与2019年的37.5亿吨相当，参考2019年中国进口澳大利亚煤炭的规模，大致在8000万吨到9000万吨的区间内，仅为中国本国产能的2%到2.5%左右，限制澳煤进口对我国影响不大。限电主要是生产需求向好下，用电供需矛盾的体现，从限电的几个区域来看，湖南、江西和浙江等地11月份规模以上工业增加值同比分别增长7.4%、7.9%和11.9%，是要高于全国平均水平的。 图表7 全国高炉开工率超季节性上行（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 钢铁的库存和生产来看，螺纹钢社库、厂库继续依季节性规律回落，且回落斜率要陡于2019年同期，但钢企生产有所回落，12月以来，单周产量趋势