债券日思录：基本面对债市影响转为中性，长端进入震荡行情

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年1月18日 刘璐 基本面对债市影响转为中性，长端进入震荡行情 核心摘要  四大因素造成市场对基本面走势的误判：1）货币政策的意外边际宽松引发了市场对基本面转弱的猜测，12月MLF超额续作9500亿，规模大超市场预期，部分市场观点认为主要原因是经济复苏的边际走弱，事后看来原因实际上是由于跨年资金面和缓解人民币升值压力；2）PMI指标在年末的预判有效性明显降低，PMI指标主观性较强，从2012年以来的108个月中，PMI生产环比变化与工业增加值同比增减不一致的月份有33个，误判率为31%，其中历年12月误判率高达67%，原因主要是PMI的环比性质使得其受季节性因素扰动更大。3）融资供给端的偶发性冲击导致了金融数据的走弱：12月的融资市场中有两件偶发性事件，其一是永煤违约导致的信用债融资收紧，其二是融资类信托压降任务的追赶，这二者均从供给端压制了实体经济的融资，后续随着事件性因素消退，金融数据将有所修复。4）缺乏有效追踪生产端的高频指标，当前市场追踪生产端动态主要是依据高炉开工率和涤纶长丝开工率，六大发电厂耗煤量已暂停公布，因此对生产端尤其是中下游生产端的实际生产量无法有效跟踪，后续分析生产应结合出口集装箱运价指数的高频外需指标。  经济基本面强势结束了长端博弈机会，我们认为长端转入震荡行情：2020年四季度GDP同比增长6.5%，高于疫情前2019年四季度的6.0%，正式确认经济整体已回归至潜在产出水平。12月经济数据显现结构性分化，即尽管国内疫情略有反弹，压制居民端消费修复，但出口需求依然较强，带动生产和制造业投资保持高位。短期来看，市场将从交易趋弱的PMI与金融数据中尽快调整，意味着长期的博弈机会告一段落。展望1-2月的经济数据真空期，经济继续修复难以证伪，债市关注点或转向海外疫情及大类资产表现：关注各国疫苗日均接种人数及接种比例变化；美国财政刺激方案的规模及落地进展；再通胀逻辑下美债长端利率上行的节奏，尤其是1月20日拜登就职日、1月26-27日美联储年内首次议息会议的事件性影响。  央行发布会暗示不会降准，短端止盈策略不变。同时，上周五（1月15日）央行投放5000亿MLF对冲当日到期的3000亿MLF及25日到期的2575亿TMLF，结束了此前连续5个月的MLF净投放。受此影响，上周五利率债曲线整体上移，中短端调整幅度更大。央行边际收紧流动性可能有两方面的原因：一是短端资金利率较低或促使套利行为再次抬头；二是地方债并未提前下达额度，较去年同期相比或给市场带来7000亿元的增量流动性。本周银行将缴税走款，且春节临近取款需求将有所上升，央行大概率采取流动性对冲操作，但从近期央行论调来看，我们认为央行降准概率不高。1月15日央行发布会提出，“当前利率水平是合适的”，目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，即暗示存款准备金率下调必要性不强。因此，在补充春节流动性缺口的操作上，央行更可能会采取OMO+CRA+TMLF的政策组合，甚至借此机会来引导市场利率继续回归，这意味着短期债市面临的资金面利好已经相对有限，短端走势的不确定性增加。  风险提示：1）海外央行提前收紧货币政策；2）OPEC+减产计划发生重大变化；3）疫情超预期扩散。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  四大因素造成市场对基本面走势的误判 GDP数据显示实体经济基本修复至疫情前。1月18日统计局公布2020年全年及12月经济数据，其中四季度GDP同比6.5%，符合我们此前对GDP增长较强的判断，其中第一、第二和第三产业同比增速分别为4.1%、6.8%和6.7%，基本均已恢复到疫情前水平。 12月经济延续结构性修复，生产和制造业投资超预期偏强。12月经济复苏延续结构性分化。房地产投资当月增速9.3%，较上月小幅下滑1.6个百分点，符合我们此前对房地产投资处于下行通道的判断，预计后续维持回落；社零消费同比4.6%，较上月下滑0.4个百分点，主要受国内疫情短期反弹的压制，预计将在年中缓慢回升至疫情前水平。 但是与此前高频数据和市场预期并不一致的是工业和制造业投资依然较强。12月工业增加值当月同比7.3%，在高基数情况下较上月依然上升0.3个百分点，与PMI生产分项、高炉开工率下滑并不一致。而制造业投资当月同比10.2%，虽然较上月小幅下滑2.2个百分点，但依然保持在高景气水平，与PMI中的企业生产经营预期也产生背离。总体来看，生产和制造业偏强说明疫情短期扰动并未压制经济修复节奏，出口需求和存货投资依然促使企业保持高生产节奏，后续疫苗普及、海外财政落地依然有望支撑这一逻辑继续运行。 图表1 12月制造业投资依然保持高位（%） 图表2 12月社零消费增速有所回落（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 从近期市场预期变化与走势来看，市场对基本面走势误判主要有四方面的原因： 1) 货币政策的意外边际宽松引发了市场对基本面转弱的猜测：中央经济工作会议提出政策“不急转弯”之后，12月MLF超额续作9500亿，规模大超市场预期，引发了对货币政策边际放松原因的讨论。部分市场观点认为永煤事件已经过去一段时间，央行彼时的操作应该另有原因，其中一种猜测就是经济复苏的边际走弱，因此在央行“突如其来”的边际宽松与高频数据季节性走弱趋势下，12月1年和10年期国债利率分别下行37BP和13BP。但从事后的角度来看，央行当时的边际宽松原因一方面是为了符合中央经济工作会议的定调，另一方面是为了维护跨年资金面和缓解人民币升值压力。 2) PMI指标在年末受季节性因素扰动，预判有效性明显降低：PMI指标是出炉最早的全月经济指标，在市场预判经济形势的时候有很高的参考价值，但由于PMI指标本身是调查指数，在实际使用中有两方面的缺陷。一是主观性较强，在判断拐点时往往并不准确，与实际数据的趋势也可能不同。从2012年以来的108个月中，PMI生产环比变化与工业增加值同比增减不一致的月份有33个，误判率为31%；二是在年末等季节性效应较强的月份更容易“失误”，PMI是以50%为荣枯线的环比指标，年末通常有环比趋弱特征，在判断强弱时难以剔除“季节性”的部分，不如同比指标来的准确。如2012年以来的9年中有6年的12月PMI指标与工业增加值是背离的，误判率达67%。 3) 融资供给端的偶发性冲击导致了金融数据的走弱：12月的融资市场中有两件偶发性事件，其一是永煤违约导致的信用债融资收紧，其二是融资类信托压降任务的追赶，这二者均从供给端压制了实体经济的融资，反应在经济指12.2 7.312.7 3.7 11.7 5.910.9 12.5 11.3 4.39.3 10.2 02468101214固定资产投资基建房地产制造业2020-102020-112020-123.32.41.94.34.66.15.06.11.84.64.93.601234567名义社零实际社零餐饮收入2020-092020-102020-112020-12 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 标上则是12月BCI企业融资环境指数的下滑，信用融资同比大幅回落3151亿元，拖累M1增速有所回落。向后看，上述偶然性冲击对市场的影响将逐渐消退，企业融资需求旺盛将再度带动金融数据改善。 4) 缺乏有效追踪生产端的高频指标：当前市场追踪生产端动态主要是依据高炉开工率和涤纶长丝开工率，六大发电厂耗煤量已暂停公布，因此对生产端尤其是中下游生产端的实际生产量无法有效跟踪。当前经济修复逻辑已从工业驱动的中上游切换至消费驱动的中下游，因此聚焦于上游生产的高炉开工率容易对实际供给端形势产生误判，后续判断中下游生产修复需结合出口集装箱运价指数的外需高频指标。 综上，市场对经济走势的误判经历了“货币突然放松的猜想”—>“PMI的初步信号”—>“金融数据的再次确认”三个阶段。对于未来的经济形势研判，需要吸取的教训是对偶发性因素要进行充分的估计，对PMI指标的边际变化要理性看待，结合其他高频指标判断边际变化。其次，趋势性规律比短期交易情绪更为重要，从以往4轮通胀与债市牛熊规律显示长端见顶通常在PPI见顶及以后，同时国内居民消费、制造业投资修复尚未到达尽头，基本面趋势性走弱尚未到来之前，做多长端需额外谨慎。  基本面对债市的影响由“边际利好”转为“中性”，长端趋势性机会需等待 12月经济数据整体不弱，数据真空期内长端走势预计以震荡为主。2020年四季度GDP同比增长6.5%，高于疫情前2019年四季度的6.0%，正式确认经济整体已回归至潜在产出水平。12月经济数据显现结构性分化，即尽管国内疫情略有反弹，压制居民端消费修复，但出口需求依然较强，带动生产和制造业投资保持高位。短期来看，市场将从交易趋弱的PMI与金融数据中尽快调整，意味着长期的博弈机会告一段落。 同时注意海外疫苗普及、再通胀交易、财政刺激落地给国内债市带来的情绪压制。在国内基本面形势短期“定调”之后，海外经济及政策事件有三个方面需要注意： 一是海外疫苗普及或快于预期，重点关注各国日均接种数量。当前美国和英国等疫情格外严重的国家已初步确认疫情拐点，截至1月17日英国和美国当日新增确诊的七日移动平均分别下滑23%和13%，预计后续在趋严防控中延续肥尾回落。此前市场普遍预计美国和中国会最早完成疫苗普及（达到70%的群体免疫标准），但近期拜登宣布上任后实施“百日口罩挑战”，并在百日内完成1亿剂疫苗接种。截至1月17日，美国疫苗以79.9万的7日滚动均值接种数量大幅领先世界各国，紧随其后的中国和英国分别为35.7万、16.0万。在此趋势下，美国后续疫情控制和经济恢复或许比当前市场预期更快。 二是美国财政刺激或一波三折，持续扰动股、债、商品市场。拜登上周宣布1.9万亿的一揽子财政刺激，规模远超市场预期，但目前市场对该方案顺利通过参众两院投票仍有疑问，因此后续拜登刺激也有可能经历投票失败、规模修改、重新投票等一系列事件，而美股、美债和原油等大宗商品都会受到该刺激带来的消息面冲击。 三是美债长端利率上行节奏，关注美联储议息会议等重要时点。近期美联储主席鲍威尔明确表态暂时不会讨论减缓扩表，暂缓市场对流动性的担忧，但财政方案叠加再通胀预期促使美债长端利率持续抬升，截至1月15日，美债10年期盈亏平衡通胀为2.10%，较前一周继续抬升5个BP。在我们在此前的再通胀交易报告中曾有测算，参考08年金融危机以后的市场，当通胀预期抬升并带动核心PCE上行时，通胀预期往往有一定的领先性且10年国债隐含通胀会较核心PCE高出50-100BP。我们预计，核心PCE有望在4月达到同比高点2.8%，意味着通胀交易还有140BP左右的收益率上行空间。从以往经验来看，美债利率上行主要受事件性驱动，向后看值得注意的时间点有1月20日拜登就职日、