债券日思录 1年LPR报价如期下调，关注“宽信用”效果 债券点评 债券报告 2021年12月20日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060521050001 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn  事项： 12月20日，1年期LPR报价3.8%，较11月报价下调5个基点；5年期以上LPR为4.65%，连续第20个月持平。 平安观点：  1年LPR报价下调5BP，5YLPR报价未动，基本符合市场预期。2020年9月央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中指出，LPR改革后，市场化程度明显提高，LPR报价与贷款基准利率不再保持固定利差，能够更好的体现央行货币政策的传导效果。理论上两次全面降准0.5个百分点后，就会满足LPR调降的最小步长5BP，比如：央行在2019年9月和2020年1月两次全面降准0.5个百分点，降准后当月LPR报价的算术平均值下行了2-3BP，两次降准触发了2019年9月在MLF利率保持平稳情形下，1年期LPR报价下调5BP，2020年1月报价保持稳定。对于12月1年LPR报价下调，市场此前已有一定的预期：一是，两次全面降准0.5%和今年6月银行存款利率自律上限优化为“加点”后，银行负债端成本降低；二是，作为市场贷款利率的基准，当前信贷偏弱的格局理应反映到LPR的定价上；三是，央行在传达学习中央经济工作会议精神时指出要“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”，也就意味着在降息之前，会先利用好LPR改革红利。体现到价格上，20日之前，1年期LPR利率互换定盘曲线低于3.9%基准利率8BP（图表1）。  市场短期对“1YLPR下调5BP+5Y按兵不动”表现冷静：早盘国债期货低开，或体现了市场对于近期短端利率持续上行的担忧，LPR报价公布后，部分投资者解读为利多带动国债期货一度翻红，但以机构投资者为主的现券市场表现平稳。股市表现较弱，或是受到海外权益市场带动。整体而言，市场在当下可能并未对LPR报价给予太大关注。后续市场如何理解这次“降息”，可能要看宽货币与宽信用的发力顺序：如果信贷回升，市场或倾向于认为，LPR下调对降低企业融资成本传导顺畅——企业融资需求（风险偏好）提升——央行不需要降息即可达到宽信用效果；如果信贷继续走弱，市场将预期商业银行息差收窄——银行宽信用意愿下降——央行降息的必要性提升。  短期关注微观结构，长期观察岁末年初“稳增长”和“宽货币”发力顺序。当前政策在宽货币和宽信用上的效果都是比较温和的，货币端，资金成本和存单发行利率上行，宽货币效果并不明显；信用端，社融数据中除了居民中长贷以外并没有亮眼的部分，而居民中长贷也仍然受制于地产两个贷款集中度的制约，信贷脉冲数据尚未见底，也说明信用条件没有根本改善。  短期关注微观结构，长期观察岁末年初“稳增长”和“宽货币”发力顺序。当前债市仍处利多环境，22年上半年基本面偏弱也是市场一致性预期，做多在道理上没有问题，但微观交易结构上呈现脆弱性：1）银行间质押回购成交量持续上升，12月日均成交量5.2万亿，最高触及5.5万亿，较11月进一步上升，11月末流动性偏紧情况有重现可能；2）机构“卖短买长”的行为导致曲线平坦化，10-1年国债期限利差较年内低点仅差5BP，国开证券研究报告 债券点评 2/ 3 如果货币与信用维持弱势，理论上对长端债券有利，22年上半年基本面偏弱也是市场一致性预期，做多在道理上没有问题，但微观交易结构上呈现脆弱性：1）银行间质押回购成交量持续上升，12月日均成交量5.2万亿，最高触及5.5万亿，较11月进一步上升，11月末流动性偏紧情况有重现可能；2）机构“卖短买长”的行为导致曲线平坦化，10-1年国债期限利差较年内低点仅差5BP，国开债10-1年期限利差已创年内新低。因此，市场的表达可能变成下注在中间期限品种，寻找收益率曲线估值优势的部位，近期3-5年国债和国开债表现相对较好。向后看，估值优势部位机会被市场充分挖掘以后，仍然要面临“做多空间不足，做空消息不足”的困境。如果后续微观结构进一步恶化，我们建议交易盘安排好跨年流动性，观察岁末年初“稳增长”和“宽货币”发力的顺序，寻找新的估值优势点或止盈观望。配置盘依旧维持10年国债2.9%、国开3.2%以上逐步积累底仓的策略不变。  风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。 图表1 LPR 利率互换已经反映了报价下调预期（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 3.503.603.703.803.904.004.104.20LPR1Y(季付)利率互换定盘曲线_报买:1Y 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033