请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年07月16日 刘璐 货币政策正常化后，宽信用也将回归稳信用 核心摘要  货币政策恢复正常化，疫情期间的货币政策工具陆续退出：疫情期间的货币政策逆周期调节分为两条主线，一是正常的货币政策逆周期调节，二是以再贷款和再贴现为主的特殊的、阶段性的货币政策工具。随着企业复工复产，产能达到疫情前水平后，这些特殊货币工具都已完成它们的使命，后续将退出，不再发放。正常货币政策方面，将维持现状稳定，不会出现边际收紧。从货币乘数角度分析，6月货币乘数因M2增速上升，叠加基础货币增速下行，续创历史新高。基础货币增速的下行主要来源于法定存款准备金和超额存款准备金规模的下行。根据央行此前公布的数据，5月金融机构平均法定存款准备金率为9.4%。假设6月加权法定存准备金率不变，推算出的超额存款准备金率为1.3%，处于历史偏低水平。因此，央行没有进一步收紧流动性的动机，短端资金面将保持平稳。下半年待发行国债和地方债规模5.89万亿，小于上半年6.71万亿的水平，供给压力较上半年有所好转。  与货币政策正常化相匹配的是宽信用到稳信用过渡：上半年信贷数据明显向好，宽信用政策效果明显。随着复产复工的推进，企业经营状况也不断向好。5月单月，工业企业利润增速已经由连续三个月的负增长转为6%，工业企业自身造血能力正在逐渐恢复。后续央行的政策或将从全面的宽信用政策转为稳信用，更加强调 “定向”与“直达”。在信贷的投向上，重点支持关系到就业和民生的小微企业。近期央行通过地方债向中小银行注资、降低部分银行分支机构MPA考核中宏观审慎资本充足率的参数、引导银行加强拨备计提，不良贷款的核销等政策，为银行贷款向小微企业倾斜解除后顾之忧。此外，宽信用转到稳信用也与当前货币政策正常化相吻合，在全面宽信用政策不再继续加码的背景下，央行同样不会采取全面降准的方式来催生更多的银行存款，进而产生更多的冗余信用派生，加大金融系统风险。  股债跷跷板显现确实存在，但不会长期影响债券市场：近期权益市场放量大涨，叠加债市表现偏弱，以及货基7日年化收益率破“2%”，确实存在资金从债市向股市的转移的现象。6月货基资产净值的降幅十分明显，环比大幅降低8543.66亿元至7.57万亿。同样，债基规模也出现回落，环比降低2483.93亿元至3.12万亿。而对应的，混合型基金环比上涨2616.63亿元至2.67万亿。这部分转移资金的持有者是对市场信息比较敏感的投资者，而绝大部分的债基和货基持有者仍然是将其作为长期资产配置的一部分，我们看到货币基金的占比近几年一直维持在50%以上的水平。而今年以来，进入股市的资金更多是增量资金。随着股市逐渐转为慢牛，对市场较为敏感的投资者完成资产配置调整后，债基与货基流动性向权益市场分流的现象将会有所好转。年初以来，居民存款大幅增长，是需要进行资产配置的，而货基和债基这类固定收益类品种依然是底层资产配置的首选，后续货基和债基的流动性将会得到补充。  风险提示：经济数据超预期；政策方向发生重大转变；货币基金加速赎回。  货币政策恢复正常化，疫情期间的货币政策工具陆续退出： 央行在7月10日举行的上半年金融统计数据新闻发布会上将疫情期间的货币政策分为两条主线，一是正常的货币政策，通过增加总量供给、利率调降、结构工具来提供对实体经济的支持，使货币信贷能够为经济复苏提供足够的支持。二是针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具，主要是以再贴现再贷款的形式体现。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表1 疫情以来央行再贷款、再贴现操作 时间 具体事项 使用进度 2020/2/7 设立了3000亿元专项再贷款，实施优惠贷款利率，加强对重要医用、生活物资重点企业的金融支持。平均贷款利率2.49%，财政贴息后，成本在1.25%。 执行完毕 2020/2/25 国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速要力争不低于30%。政策性银行将增加3500亿元专项信贷额度。 增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时下调支农,支小再贷款利率25BP至2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元，再贴现额度1000亿元。 执行完毕 2020/3/31 国常会确定增加1万亿再贷款再贴现额度，成本2.5%。向中小银行提供低成本资金，要求中小银行以优惠的利率向中小微企业发放贷款。 到7月7日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元 资料来源：央行官网，平安证券研究所 随着企业复工复产，产能达到疫情前水平后，这些工具都已完成它的使命，后续也将退出，不再发放。对于正常货币政策的逆周期调节，也将稳定在当前的水平。央行二季度例会将“扩总量”转换为“总量适度”的表述，表示出对流动性总体水平较为满意。 央行对流动性的调整将会从长期流动性的投放向公开市场操作微调倾斜。从6月至今央行的公开市场操作来看，央行对于市场流动性是呵护而非打压。6月18日，特别国债发行，央行当周向市场投放逆回购3000亿元，其中还包含1800亿元的14天期品种。6月以来，当7天质押回购利率上行幅度加大时，我们都可以看到央行逆回购投放。 图表2 资金价格上涨时，央行进行公开市场操作投放 图表3 货币乘数续创历史新高 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 从货币乘数角度分析，我们认为正常的货币政策也不会出现边际收紧。货币乘数是M2与基础货币的比值。6月M2同比增速为11.1%，为近年来较高水平；而6月基础货币增速则同比下降1.52%。因此，6月货币乘数6.92倍，续创历史新高。基础货币中的分项包含：其他存款性公司存款和M0。其中，其他存款性公司存款也就是法定存款准备金和超额存款准备金。根据央行的表述，5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初降低5.2个百分01122334402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000逆回购投放规模(亿元)7天质押回购利率(右轴，%)2.003.004.005.006.007.008.00货币乘数（倍）货币乘数（倍） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 点。假设6月，法定加权存款准备金率不变，推算出的6月超额存款准备金率为1.3%，较一季度2.1%的水平回落0.7个百分点，处于历史较低水平。因此，在当前超储率水平较低的情况下，央行没有进一步收紧货币的动机。 图表4 2019年以来，M2增速一直高于基础货币增速（%） 图表5 6月测算超储率处于历史较低水平（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 供给压力上看，1万亿的特别国债剩余发行规模2400亿元，7月下旬两周分别发行1400亿元。地方政府专项债已发行规模2.25万亿，扣除2000亿元流入到中小银行中，尚未发行的规模是1.3万亿。一般国债和一般地方债方面，今年一般公共财政赤字规模3.76万亿，一般国债和地方债的到期规模为3.53万亿。目前已发行规模3万亿，下半年待发规模4.29万亿，供给规模高于上半年。整体来看，下半年待发行国债和地方债规模5.83万亿，小于上半年6万亿的水平，供给压力较上半年小幅好转。  与货币政策正常化相匹配的是宽信用到稳信用过渡： 上半年信贷数据明显向好，宽信用政策效果明显。从6月公布的社融数据看，上半年新增社融规模累计为20.83万亿元，比去年同期增长6.22万亿，存量同比增长12.8%。人民币信贷新增约12.3万亿，存量同比增长13.3%。信贷从结构上也出现了优化， 5月末全口径的房地产融资增速10.3%，增速比同期的社会融资规模的增速要低2.2个百分点。制造业的中长期贷款余额是4.28万亿，同比增长19.6%，增速创2011年2月以来新高，将对未来制造业的投资形成一定支撑。6月制造业投资同比增速-11.70%，降幅较上月回升3.1个百分点，趋势持续向好。 随着复产复工的推进，企业经营状况也不断向好，5月工业企业营业收入和利润累计同比增速分别为-7.4%及-19.3%，降幅较上月分别收窄了2.5个百分点和8.1个百分点。其中，5月单月，工业企业利润增速已经由连续三个月的负增长转为6%，工业企业自身造血能力正在逐渐恢复。近期公布的贸易数据同样好于市场预期：以人民币计价，中国6月出口同比增长4.3%，预期增长3.5%，前值增长1.4%；中国6月进口同比增长6.2%，预期下降4.7%，前值下降12.7%。进口数据大超市场预期，主要是工业原材料进口增速同比明显回升。其中，铜的进口量同比增长99%，铁矿进口量同比增长35%，原油进口量同比增长34%。逆周期调节政策下，基建投资趋势向好，带动上游原材料需求向好。此外，社融增速与M2增速之差有所扩大，也反应出实体经济融资需求向好。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00货币当局:储备货币(基础货币):同比(右轴)M2:同比0.000.501.001.502.002.503.003.50超额存款准备金率(超储率)超额存款准备金率(超储率) 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表6 工业企业利润增速5月单月同比回正（%） 图表7 上游原材料进口数量同比大增（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 因此，在企业经营生产恢复正常的情况下，央行没必要再加码全面的宽信用政策。按照全年新增社融30万亿，新增人民币贷款20万亿的规模测算，下半年剩余的社融和信贷规模分别是9.17万亿和7.67万亿，分别占全年总量的31%和38%。因此，无论是社融增速还是信贷增速都会较上半年出现边际放缓。后续央行的政策或将从全面的宽信用政策转为稳信用，更加强调 “定向”与“直达”。在信贷的投向上，重点支持关系到就业和民生的小微企业。根据央行表述，上半年小微企业贷款已经支持了2800多万户，覆盖面已经超过了四分之一。而传统的授信方式很难进一步提升小微企业的支持覆盖面，因此“直达式”的宽信用政策工具更加重要。 从政策上，央行也为银行贷款流向小微企业作了政策铺垫。首先，专项债注资中小银行2000亿元，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式补充银行资本金。7月14日晚间，根据路透报道，为鼓