债券日思录：把好货币供应总闸门，宽信用政策稳步退出

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年11月27日 刘璐 把好货币供应总闸门，宽信用政策稳步退出 核心摘要  国内经济判断：全年经济有望实现正增长，我国经济增长对全球有正的溢出效应：前三季度，我国实际GDP增速0.7%，其中第三季度同比增长4.9%，全年经济有望实现正增长。固定资产投资三季度由负转正，前三季度累计同比增速0.8%，方向上向高技术产业和社会领域倾斜。进出口好于预期，贸易结构持续优化，东盟成为我国第一大贸易伙伴，我国经济增长对全球有正的溢出效应，尤其促进了周边国家和主要贸易伙伴的经济复苏。三是在疫情冲击下，中国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色。  全球经济判断：疫情持续时间或超预期，金融市场风险值得关注：全球经济总体延续复苏态势，未来仍面临不确定性，IMF预计2020年全球经济将萎缩4.4%，是二战以来的最大衰退。近期全球新增确诊病例快速攀升，美国、欧洲疫情出现反弹，一些发展中经济体疫情蔓延加速，疫苗有效性尚待观察，全球疫情可能将在较长时间内持续，影响全球经济复苏。全球为应对疫情采取的财政措施占全球GDP之比约为12%，全球公共债务率将在2020年接近100%，公共债务未来很可能继续攀升，财政可持续性风险值得关注。金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险若未来金融市场剧烈波动或会向银行体系传导。  货币政策：降低实体经济融资成本，结构化货币政策将继续发挥作用；防风险是底线，“宽信用”有序退出：货币政策方向上：尽可能长时间实施正常货币政策，把好货币供应总闸门，保持M2增速和社融增速与潜在名义国内生产总值基本匹配。货币政策结构上：加强结构性货币政策的使用，强调货币政策的精准滴灌，以及货币政策的直达性。要特别注意的一点是，央行提到要保持再贷款、再贴现政策稳定性，所以今年新增的1.5万亿用于支农支小的再贷款、再贴现额度，明年或不会完全收回，具体回收幅度和节奏可能需要观察就业相关指标。此外，我们认为，央行未来将更加重视结构化货币政策，无论是数量上的，还是价格上的。实体经济融资成本分层的现象或将更加明显，涉及民生、就业的小微企业融资成本或将低于一般贷款加权利率。专栏内容主要阐述了M2的创造来自银行而非央行基础货币派生，基础货币总量基本维持稳定，项下的法准与超准规模根据央行准备金政策相互转换。基础货币与M2、货币乘数间并无必然逻辑关系，通过央行资产负债表中的基础货币科目去判断央行货币政策取向的意义不大。  汇率：市场化定价方向不变，实施有管理的浮动汇率制度，人民币国际化战略加快：坚持汇率市场化定价机制，继续推进人民币汇率市场化改革，发挥汇率在宏观经济和国际收支自动稳定器作用。但我国实施的依然是参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，需要稳定汇率的市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，也就是说未来在汇率出现非理性升值或贬值时，央行仍会采取宏观审慎调控工具。人民币国际化战略步伐加快，未来央行或将在人民币资本项目可兑换，人民币跨境使用的政策框架，以及债券市场基础设施互联互通落地等工作上着力，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。  防风险：未来不良贷款有上限压力，守住不发生系统性风险是底线：疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。政策思路上，打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。对于债券违约风险，要坚持市场化、法治化原则处置。因此，央行未来会在守住不发生系统性金融风险的底线，以及市场化定价风险，“破刚兑”中做好权衡，这也就对应了我们前文提到的，宽信用政策的退出一定是渐进式的。  风险提示：1)海外金融市场风险不确定性向国内传导；2）信用风险集中爆发；3）政策发生重大转向。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  国内经济判断：全年经济有望实现正增长，我国经济增长对全球有正的溢出效应 前三季度，我国实际GDP增速0.7%，其中第三季度同比增长4.9%，全年经济有望实现正增长。具体来看，人均可支配收入名义增长3.9%，支持消费逐步改善。固定资产投资三季度由负转正，前三季度累计同比增速0.8%，基建投资累计同比增速0.2%，制造业投资尚未转正，但前三季度降幅较上半年收窄5.2个百分点至-6.5%。投资向高技术产业和社会领域倾斜：前三季度，高技术产业投资增长9.1%，增速比上半年提高2.8个百分点，前三季度社会领域投资增长 9.2%，增速比上半年提高3.9个百分点；其中卫生、教育投资分别增 20.3%、12.7%。进出口好于预期，贸易结构持续优化，东盟成为我国第一大贸易伙伴，前三季度对东盟进出口值达3.38万亿元，增长7.7%，占外贸总值的比重为14.6%，较上年同期提高0.9个百分点。我国经济增长对全球有正的溢出效应，尤其促进了周边国家和主要贸易伙伴的经济复苏。三是在疫情冲击下，中国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色。  全球经济判断：疫情持续时间或超预期，金融市场风险值得关注 全球经济总体延续复苏态势，未来仍面临不确定性，IMF预计2020年全球经济将萎缩4.4%，是二战以来的最大衰退。近期全球新增确诊病例快速攀升，美国、欧洲疫情出现反弹，一些发展中经济体疫情蔓延加速，疫苗有效性尚待观察，全球疫情可能将在较长时间内持续，影响全球经济复苏。美国财政预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，是2009年的两倍多，全球为应对疫情采取的财政措施占全球GDP之比约为12%，全球公共债务率将在2020年接近100%，公共债务未来很可能继续攀升。金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险若未来金融市场剧烈波动或会向银行体系传导。全球货币政策方面，主要发达国家面临“低增长、低通胀、低利率”僵局，已经陆续开展货币政策框架评估，发展中国家还在降息过程中，未来全球低利率货币政策环境或将持续。  货币政策：降低实体经济融资成本，结构化货币政策将继续发挥作用；防风险是底线，“宽信用”有序退出 货币政策方向上：尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定，把好货币供应总闸门，保持M2增速和社融增速与潜在名义国内生产总值基本匹配。我们认为，宽货币，宽信用已经退出，货币政策不会出现断崖，宽货币难以转向紧货币，宽信用政策有序退出。货币政策结构上：加强结构性货币政策的使用，强调货币政策的精准滴灌，以及直达性。继续发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动作用，强化对稳企业保就业的金融支持。需要特别注意的一点是，央行提到要保持再贷款、再贴现政策稳定性：对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性、持续性的资金支持。新冠肺炎爆发后，央行推出了9万亿货币资金的货币政策应对措施，其中很多都是结构性的： 图表1 新冠肺炎以来，央行采取的货币政策 政策工具 政策效果 数量型 降准3次 释放1.75万亿长期资金 再贷款、再贴现 释放1.8万亿长期资金（3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已于6月末顺利收官，1万亿元再贷款、再贴现政策截至9月末已落实超过80%） 两项直达实体经济货币政策工具 支持小微企业融资4.7万亿 金融部门让利 通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施向实体经济让利约1.25万亿，全年可实现1.5万亿的目标。（剩余0.25万亿让利通过降低利率实现） 货币型 LPR引导一般贷款加权利率下行 一般贷款利率：5.31%，较年初下行43BP；票据融资利率：3.23%，较年初下行3BP；个人住房贷款利率：5.36%，较年初下行26BP 降低公开市场利率 降低OMO、MLF利率30BP 资料来源：Wind，平安证券研究所 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 今年2月26日，央行增加5000亿元用于支农、支小的再贷款、再贴现额度，以及4月20日，央行向中小银行提供的，用于支持中小微企业普惠性金融的1万亿再贷款再贴现额度。若央行保持再贷款、再贴现政策稳定，今年新增的这1.5万亿额度或不会完全收回，具体回收幅度和节奏可能需要观察就业相关指标。 实体经济融资成本方面：通过健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用。我们认为，央行未来将更加重视结构化货币政策，无论是数量上的，还是价格上的。实体经济融资成本分层的现象或将更加明显，涉及民生、就业的小微企业融资成本或将低于一般贷款加权利率。专栏内容主要阐述了M2的创造来自银行而非央行基础货币派生，基础货币总量基本维持稳定，项下的法准与超准规模根据央行准备金政策相互转换。基础货币与M2、货币乘数间并无必然逻辑关系，通过央行资产负债表中的基础货币科目去判断央行货币政策取向的意义不大。  汇率：市场化定价方向不变，实施有管理的浮动汇率制度，人民币国际化战略加快 汇率政策方面，总的基调是坚持市场化定价机制，继续推进人民币汇率市场化改革，发挥汇率在宏观经济和国际收支自动稳定器作用。但我国实施的依然是参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，需要稳定汇率的市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，也就是说未来在汇率出现非理性升值或贬值时，央行仍会采取宏观审慎调控工具，比如说远期售汇风险准备金，重启逆周期调节因子等，以避免追涨杀跌。此外，央行提出引导企业、金融机构树立“财务中性”，“风险中性”的意识，这样可以更好适应人民币国际化的市场环境。人民币国际化战略步伐加快，未来央行或将在人民币资本项目可兑换，人民币跨境使用的政策框架，以及债券市场基础设施互联互通落地等工作上着力，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。  防风险：未来不良贷款有上限压力，守住不发生系统性风险是底线 央行指出，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。政策思路上，打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。对于债券违约风险，要坚持市场化、法治化原则处置。因此，央行未来会在守住不发生系统性金融风险的底线，以及市场化定价风险，“破刚兑”中做好权衡，这也就对应了我们前文提到的，宽信用政策的退出一定是渐进式的。 图表2 三季度涉及债券市场的新发制度 名称 主要内容 《标准化债权类资产认定规则》 明确了标债资产与非标资产的界限 《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》 标志着证券集体诉讼制度正式落地 《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》 侧袋机制是在满足法定条件情况下，将难以合理估值的风险资产从基金组合资产中分离出来进行处置清算，