5月物价与金融数据点评：债券日思录通胀平淡，宽信用仍需努力

债券日思录 通胀平淡，宽信用仍需努力——5月物价与金融数据点评 债券点评 债券报告 2022年6月12日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 1、5月CPI同比增2.1%，环比增-0.2%，环比涨幅较上月下降0.6%；PPI同比增6.4%，环比增0.1%，涨幅较上月收窄0.5%。 2、5月新增社融2.79万亿，同比多增8399亿元，社融同比增速10.5%；新增人民币贷款1.82万亿，同比多增3936亿元，人民币贷款同比增速10.9%；M2、M1分别同比增长11.1%、4.6%。 平安观点：  菜价下跌拖累CPI增速，猪肉价格大幅上行，油价冲击对CPI影响放缓。本月CPI同比与上月持平，环比降0.2%。5月蔬菜价格环比大幅下行15%，系疫情管控放松、物流畅通，居民囤积蔬菜需求下降所致。猪肉价格上涨是制约CPI大幅滑坡的重要支撑因素，猪肉价格环比上行5.2%，环比涨幅较上月扩大3.7%。油价上涨对CPI的拉动放缓，交通工具用燃料CPI环比增0.6%，环比涨幅较前几个月大幅下降。  油价冲击仍在延续，但国内定价黑色系带动PPI回落。随着各地煤炭产能逐步释放，5月煤炭开采业PPI环比下降1.1%，金属价格的上行动能疲弱，5月黑色、有色金属上游的采选PPI环比分别增0.3%、0.4%，中游的冶炼加工PPI环比分别增-0.5%、-1.3%，增速均较上月进一步收窄。国际定价的石油天然气价格对PPI的冲击，在5月仍然很难说已有所消退。近1个月，布伦特原油主力合约上涨20%，另一方面原油价格上涨对物价有一定传导时滞，从石油开采PPI环比增速看，传导作用还未减弱。  金融数据总量超预期，结构继续恶化。5月社融增量为2.79万亿，高于2017年以来同期均值，也大幅超出Wind一致预期。但信贷结构继续恶化，票据与短贷占比较3月的48%进一步抬升至61%，显示出实体融资需求疲弱。中长贷为6598亿元，同比少增4356亿元，其中5月居民中长贷较近五年均值下滑3355亿元，反映出实体经济中长期融资仍然受到地产大幅拖累维持低位。我们认为判断资金面，融资需求的结构比总量更重要，建议使用M2-社融同比这一指标，当新增票据-未贴现票据走强，意味着实体融资需求薄弱，即便超储率不高，资金价格也能够稳住。  市场对数据反映平淡，相比起基本面，市场更担忧资金面的扰动。6月，政府债净融资或达到1.6万亿，资金缺口较大，央行及财政将如何配合平滑流动性存在一定的变数。我们认为短期内交易线索包括：1、宽信用效果尚未达成，货币政策仍将维持资金面平稳，关注可能的政策方式；2、中短端利率在市场悲观预期下调整以后，可能带来一定机会；3、疫情进展。  风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 证券研究报告 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6  事项1：统计局公布2022年5月CPI、PPI数据。5月CPI同比增2.1%，环比增-0.2%，环比涨幅较上月下降0.6%；PPI同比增6.4%，环比增0.1%，涨幅较上月收窄0.5%。 图表1 5月物价数据及分项（%） 指标 类型 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 CPI同比 合计 2.1 2.1 1.5 0.9 食品 2.3 1.9 -1.5 -3.9 非食品 2.1 2.2 2.2 2.1 核心CPI 0.9 0.9 1.1 1.1 CPI环比 合计 -0.2 0.4 0 0.6 食品 -1.3 0.9 -1.2 1.4 非食品 0.1 0.2 0.3 0.4 核心CPI 0 0.1 -0.1 0.2 猪肉 5.2 1.5 -9.3 -4.6 鲜菜 -15 -3.5 0.4 6 PPI同比 合计 6.4 8.0 8.3 8.8 PPI环比 合计 0.1 0.6 1.1 0.5 石油天然气 1.3 1.2 14.1 10.4 黑色采选 0.3 4.0 4.2 5 有色采选 0.4 2.7 1.5 1.4 资料来源：Wind,平安证券研究所  菜价下跌拖累CPI增速，猪肉价格大幅上行，油价冲击对CPI影响放缓 本月CPI同比与上月持平，环比降0.2%。环比价格下行主要由食品项（本月环比-1.3%）驱动，其中鲜菜价格是主要拖累项。5月蔬菜价格环比大幅下行15%，系疫情管控放松、物流畅通，居民囤积蔬菜需求下降所致。猪肉价格环比上行5.2%，环比涨幅较上月扩大3.7%。 非食品方面，本月油价上涨对CPI的拉动放缓，交通工具用燃料CPI环比增0.6%，环比涨幅较前几个月大幅下降（1-4月燃料CPI平均环比增速4.5%）。美联储在2017年的一篇论文中提到，实际油价上行（油价增速-全部物价增速）每上行10%，将导致未来6个月核心PCE上涨0.3%，且在冲击后4年的时间仍然影响PCE。我们用类似的方法对国内数据进行处理，结果显示实际油价上行10%导致未来2个月CPI上行0.053%，至第6个月影响消退至0.01%以内。油价上行对我国CPI的影响从幅度和持续性方面弱于美国，这在本月CPI数据中也有所体现。  油价冲击仍在延续，但国内定价黑色系带动PPI回落 本月PPI的回落主要受国内定价的大宗商品，如煤炭、黑色金属、有色金属相关产品驱动。能源供应保障是国务院五个方面的稳经济举措中的一个重要方面，国家要求落实地方煤炭产量责任。随着各地煤炭产能逐步释放，5月煤炭开采业PPI环比下降1.1%。黑色、有色金属为代表的大宗商品是前期PPI上涨的重要驱动因素，但金属价格的上行动能已较疲弱，5月黑色、有色金属上游的采选PPI环比分别增0.3%、0.4%，中游的冶炼加工PPI环比分别增-0.5%、-1.3%，增速均较上月进一步收窄。 油价对PPI的冲击仍在延续。本月石油天然气上游开采、中游加工环比分别增1.3%、0.9%，涨幅较上月分别扩张0.1%、 mWjYjZdWgZ8VnUrRwOoPmMbR8QbRoMmMnPoMiNnNpRkPqRpM8OpPpQuOtRnOwMsQvM 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 收窄2.6%。一方面原油价格上行仍在持续，5月10日至6月10日，布伦特原油主力合约上涨20%，另一方面原油价格上涨对物价有一定传导时滞，从石油开采PPI环比增速看，传导作用还未减弱。  事项2：央行公布5月金融数据。5月新增社融2.79万亿，同比多增8399亿元，社融同比增速10.5%；新增人民币贷款1.82万亿，同比多增3936亿元，人民币贷款同比增速10.9%；M2、M1分别同比增长11.1%、4.6%。 图表2 社融与分项的新增与同比（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表3 信贷与分项的新增与同比（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所  金融数据总量超预期，结构继续恶化 5月社融增量为2.79万亿，高于2017年以来同期均值（1.95万亿），也大幅超出Wind一致预期（2.37万亿）。新增社融总量主要由人民币贷款、政府债两项贡献。新增政府债融资达1.06万亿，同比多增3900亿元，与财政发力托底的政策基调一致。预计6月政府债融资可能达到1.6万亿，其中专项债1.42万亿，延续高位。 新增人民币贷款1.82万亿，规模超预期，但信贷结构继续恶化。结构中新增票据融资和短期贷款分别贡献0.71万亿和0.44万亿，票据与短贷占比较3月的48%进一步抬升至61%，显示出实体融资需求疲弱。M2与M1同比增速的差(5,000.00)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002022-05-312021-05-31-500005000100001500020000新增贷款短期贷款及票据中长贷款居民短贷居民中长贷企事业短贷企事业中长贷May-22May-21 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 6 值、M2与社融同比增速的差值继续走阔，银行资产荒仍没有明显缓解。中长贷为6598亿元，同比少增4356亿元，结构上也呈现大幅分化：企业中长期信贷新增5551亿元，仅次于2021年同期，高于5年均值994亿元，超季节性改善不排除有疫情管控放松、释放4月积压的信贷需求的因素，也能反映出企业信心略有恢复。5月居民中长贷较近五年均值下滑3355亿元，反映出实体经济中长期融资仍然受到地产大幅拖累维持低位。  资金面受到总量还是结构影响更大？ 答案是结构。 首先，代表实体融资需求的信贷增速和中长期贷款增速处于下行通道，央行宽松并未结束，大概率维持资金利率保持低位。经验上看，货币政策在信贷增速步入回升通道后的3-4个月才会出现明显调整，当前仍为时尚早。 其次，近两年超储率对资金价格的参考性明显下降，M2-社融同比的同步性增强，二者的差异在于票据融资。新增票据融资虽然消耗超储额度，拉低超储率，但新增票据-未贴现票据走阔意味着M2-社融同比上升，对应资金价格维持低位。因此，判断资金价格，更建议使用M2-社融同比这一指标，当新增票据-未贴现票据走强，意味着实体融资需求薄弱，即便超储率不高，资金价格也能够稳住。 图表4 实体信贷需求仍然处于下行通道（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表5 信贷新增票据与社融新增未贴现票据之差走阔，意味着M2-社融同比上升 资料来源:Wind,平安证券研究所 -30-20-100102030405060-200-1000100200300400金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比：3月移动平均金融机构:新增人民币贷款:当月值:同比：3月移动平均（右轴）-8-6-4-202-15,000-10,000-5,00005,00010,000金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值-社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值（亿元）M2:同比-社会融资规模存量:同比（右轴，%） 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 6 图表6 M2-社融同比对资金价格有指示作用（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所  市场对数据反映平淡，近期关注短端能否超调及疫情进展 6月10年期国债收益率以2.75%为中枢窄幅震荡，市场大致对基本面弱复苏和货币短期难有增量达成共识。5月物价数据、金融数据公布后，市场反应也较为平淡。相比起基本面，市场更担忧资金面的扰动。当前隔夜资金价格中枢约为1.3%-1.4%，7天价格中枢约为1.65-1.7%，仅略高于20年4月水平，资金价格中枢维持低位已接近7周，与2020年那轮资金宽松周期中，资金低位徘徊的时间跨度一致。6月，政府债净融资或达到1.6万亿，资金缺口较大，央行及财政将如何配合平滑流动性存在一定的变数。因此，市场预期资金收紧，短端利率上行较快，6月以来1年期国债上行了8.91BP。 我们认为短期内交易线索如下： 1、6月实体融资需求仍在底部，宽信用效果尚未达到，货币政策仍会维持资金面平稳，可能的政策对冲方式有：（1）提高公开市场操作额度至500亿；（2）全年退税额度为2.64万亿，4-5月已完成1.5万亿，后面仍有1.14万亿规模，节奏待定；（3）加大推进结构性工具力度，4-5月已推出4400亿元，后面仍有1万亿空间，节奏待定。（4）财政超季节性大幅支出。 2、5月已公布进出口数