策略点评：预期复苏通胀斜率变化导致全球资产波动率显著上升

证券研究报告·策略点评 2021年02月26日 魏伟；薛威 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略点评 预期复苏通胀斜率变化导致全球资产波动率显著上升  核心摘要 事件：近期全球大类资产波动加剧，市场对未来一段时间的全球资产走势比较关注。 第一，疫苗周期启动发挥实质效果。进入2021年，全球疫苗周期启动并持续运行，这显著缓和了全球疫情。1月初全球单日新增病例数就触顶回落，显示出疫苗周期启动后对全球疫情的缓解作用是显著的。另外，我们也要看到气候逐渐回暖也是全球人数占多数的北半球疫情缓和的重要背景。 第二，疫情冲击缓和，全球经济复苏确定性提升。随着疫情冲击缓和，全球经济进入复苏周期的确定性显著提升，同时，通胀预期也大幅提高。首先，全球经济在2020年下半年边际修复之后，挺过了北半球的一个冬天，2021年初仍维持在景气区间，显示出全球经济复苏的较强稳定性，这也提升了全球经济进入复苏周期的确定性。 第三，“复苏交易”叠加“通胀交易”，无风险利率大幅上行。全球经济进入复苏通道，给无风险利率带来了较大刺激，主要有三点：①实际利率有所上行，全球经济复苏给各期限美债实际利率带来了提振，这也是实体经济回报率提升的必然反映；②通胀预期迅速飙升，受实体经济修复预期带动，加上美国德州寒潮下原油大幅减产，全球通胀预期大幅提升，为近期的“顺周期”行情提供了助燃剂；③无风险利率在实际利率与通胀预期的带动下迅速上升，由于实际利率的抬升与通胀预期的飙升，以十年期美债收益率为代表的无风险利率从1.0%下方大幅上行至1.6%附近，这是近期全球大类资产演化逻辑的核心。 第四，美联储进行货币政策边际收紧的时点可能早于市场预期。在全球经济进入复苏通道的确定性大幅提升，且通胀预期迅速飙升的大背景下，美联储可能提前于市场预期来采取边际收紧货币政策的操作。我们对未来2-3年美联储货币政策操作的判断如下：首先，当前200亿美元国债&100亿美元MBS（抵押贷款支持债券）的购债速度可能在2021年底-2022年初开始边际下调；其次，美联储彻底退出量宽可能会在2022年年中附近；再次，美联储加息时点可能在2022年底-2023年上半年。 第五，全球大类资产配置逻辑发生显著变化，商品类资产最为受益。在全球无风险利率上行的背景下，全球大类资产配置的逻辑已经发生了变化，一个是实体经济回报率的提升，另一个是流动性预期的边际收紧，这也会带来美债收益率的整体上行。我们认为就2020年上半年而言，市场将继续交易“经济复苏”与“通胀回升”，大类资产上，我们认为作为实体资产的大宗商品是最为受益的，股优于债的格局仍将延续。细分来看，全球股市整体将波动加剧，港股优于美股；债券方面，海外信用强于利率，国内利率好于信用；大宗商品中最看好有色，其次是能源化工，接着是黑色与农产品，而黄金等贵金属有在美国实际利率趋势上行的背景下有走熊的可能性。 风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧；4）全球爆发新一轮金融危机。 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 3 图表1 全球新冠疫苗接种累计人数持续上行 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2 全球单日新增病例数显著回落 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 10年期美债收益率已升破1.5% 资料来源：Wind，平安证券研究所05010015020025001/1001/1201/1401/1601/1801/2001/2201/2401/2601/2801/3002/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/23全球（百万人）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00001-2002-0302-1703-0203-1603-3004-1304-2705-1105-2506-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1409-2810-1210-2611-0911-2312-0712-2101-0401-1802-0102-15大洋洲非洲美洲欧洲亚洲全球0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.220-0120-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0210年期美债收益率（%）2020“新冠”危机 报告作者： 证券分析师：魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001 电话（021-38634015）邮箱（weiwei170@pingan.com.cn） 证券分析师：薛威 投资咨询资格编号：S1060519090003 电话（021-20667920）邮箱（xuewei092@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033