光大证券 光大王开潮汐之间 2026年下半年大类资产配置展望

00:00:00 前瞻性的指引，那先开门见山来汇报一下我们整体的观点啊。我们认为呢，现在还是处在普林格周期的第三阶段啊，就是从资产价格以及经济的映射来看，目前还是处在经济从复苏啊到逐渐过热引起的股票类资产啊，风险类资产占优，避险类资产如黄金和债券等排在相对靠后的位置。那么从通胀以及增长的二阶导加速度来看啊，呃，一季度呢已经有明显的回升。展望未来半年的时间，还会有量价角度相关的数据指引确认，无论是从反内卷还是从相关的经济周期运转的规律。对于。 00:00:45 资产配置来讲啊，我们认为呢，呃股票还是占优的，依然是下半年全球最好的资产类别。那么这里面其实价的指标要先于量啊，我们之所以把股票放在债券前面的话，还是这个价重于量的一个逻辑。 00:01:00 第二呢，就是我们看细分的领域和主题啊，因为现在再去探讨股票和债券的先后配置的一个次序，意义已经不是很大，大家更在意的是在股票里面怎么样去优选相关的主题板块赛道，来做出超额收益。 00:01:14 那么我们认为呢，AI算力还会形成主线的延续，包括我们看到最近热度比较高的通信和电子板块之间的相互轮动啊，未来有可能从之前的算电协同啊，还有这个通信电子的一些轮动，再演绎到不同的AI主题的呃这种。快速的一些迭代啊，呃，无论是上游领域细分的一些材料，还是呃更加复杂领域的产业链的一些传导，会随着它的技术分布啊，以及它的这种利润分配来做相关。板块的这样的一些演绎啊， 00:01:50 那么第三呢，从行业轮动的一个角度以及主力投资的角度，我们其实更认为主题投资在现在的语境下是占比较有利的位置的，不光是AI的行情。啊在这半年里面引起大家广泛的 热度和探讨，也是因为呢AI这件事情本身对于我们投研的一些变革啊，我们看到传统的景气度也好，或者困境反转的一些框架，它对于做资产配置以及在。 00:02:17 选择优势行业的语境下，呃越来越不占主导权了啊，我们还是呃用更加高频的以及偏主题类别的啊，更加细分领域的一些框架去做观测啊，以产业度啊乘以主题乘以成熟度这3个。体系来替代传统的行业轮动的框架啊，那么我们认为呢，呃，从之前的像formal还有ta扣这些交易趋势，未来有可能呃继续演绎到。 00:02:45 成长主题去取代宏观叙事主题的这种轮动的逻辑，那如果要配哑铃星的话，大家会有一些绝对收益的一些朋友啊，想要在呃光的领域以外再去找到一些相对价值性的一些品种啊。我们认为呢，也不是从呃消费里面去找自下而上的去挖一些板块啊，也不是传统的像买一些银行作为高股息的标的，如果要去配置这些高股息或者说相对价值型的，呃建议大家从这个资源品的板块里面去找啊，具体逻辑我们后面会讲啊。 00:03:16 总体来看的话呢，我们做一个呃这个资产配置的一个推荐的排序，认为还是以啊股票为先啊，特别是以A股为先啊，它毕竟没有说海外利率走高，和联储这个货币政策转应的相对的一些影响，对分母可能有潜在杀估值，A股是强于美股的，整体的股票呢是强于债券的啊，债券我们建议是缩短久期啊，在这个长久期上更容易受到这个价格影响的这一端啊去做这个呃。呃，控制仓位啊，去做这个呃控制久期啊，整体的一个策略啊，信用债的话我们建议去标配啊，可以适当的去做信用下沉，但不要下沉到过低的这种信用资质里面啊，避免产生相关的风险。 00:04:00 对于黄金来讲呢，我们呃展望下半年啊，是一个短空长多的一个机会啊，短空是因为现在情绪还没有完全出尽啊，因为黄金它在四千呃这个轮金价格在4000美元每盎司的时候，就是一个呃高波动的风险资产啊，现在呢是一个战术歇脚的时点。那呃拉长时间来看，俄乌的事情没有缓解啊，还有海外的地缘没有缓解，以及美国的债务问题没有缓解。整个黄金叙事的一个逻辑还在， 00:04:28 最重要的还是在AI的这个前景，如果它的拥挤度过高，交易的过于火热的话啊，极少有可以对冲呃这个AI板块的相关的资产，其实黄金是屈指可数的一类啊。所以长期我们对黄金呢依然也不悲观，但是短期从战术角度来讲啊，我们还是需要去提防一下它的这个情绪出境的一些风险啊啊。 00:04:51 最后呢就是说这个美股对吧，美股我们还是建议呃低配啊或者偏标配这样的一个语境啊。因为从业绩来讲的话，盈利端我们认为没什么问题，但是比较担心的就是分母端啊，估值它容易受到美债利率上行和联储预期转硬派的一个影响啊这点呢，在后面我们也会具体做呃联储的这种。 00:05:15 未来货币政策的一些判断啊，整体来看呢，就是如果做超额收益导向的话，我们就是围绕着AI产业链去做相应的布局，在特定的产业赛道里面做相应的轮动就好。那如果是从。绝对收益性的角度来看的话啊，短债可以做打底啊，同时红利里面可以选一些进可攻退可守的，我们认为是可以选一些资源品啊，做这种就是哑铃型的一些结构。那么我们整体的汇报呢分为这几个部分啊， 00:05:42 第一部分是从普林格周期再到我们国内资产的一个轮动啊， 00:05:46 其实如果复盘今年的宏观数据的话，大家看今年CPI和PPI的一个走势，我们更加关心的是PPI以及它对于核心CPI的一个传导啊。年初的时候呢，大家还是在讲呃这个价格低迷呀，然后它呃通缩的一个逻辑啊。但是随着反内卷逐步去加码啊，整个有色板块我们看在一季度也产生相应的一些行情，有呃内需的回暖的。 00:06:11 这个角度的影响啊，也有这种呃就是海外供给端输入的一些影响啊，所以工业品的这个向上修复的一个斜率是非常快的啊，到最新一个月的数据我们看已经到3.9%的位置，并且呢预期啊未来还有继续修复的空间。那么它有可能朝向着消费品里面的核心CPI，就是拿掉能源啊，拿掉食品之后，这种核心的驱动去做相应的一些输出，这个其实就是经济在逐步修复过程中，供需两侧双向去发力的啊，一个写照啊。 00:06:44 所以呃，年初的时候我们说像资源品和工业品的这个逻辑，大家说是有什么纳Co交易对吧，有霍尔木兹海峡的影响，然后有这个重资产呃这个低周转率，然后被AI取代的效应，这种宏观叙事逻辑之下有这种故事可以讲。但实际上呢，我们认为呃最核心的这种关键的因素还是在于价格啊，还是在于这个PPI端的快速的一个修复。啊，那么。这个是从价格角度，我们认为今年价格的因素始终是比量的一个角度要更加的重要的啊。量的角度我们看到一季度的这个GDP啊，从去年的这个4.5的增速又修复到5.0的一个增速啊，就是呃整个修复的一个空间是非常的明显的啊。 00:07:25 呃，需求呢也是在逐步去回暖，可能拿到地产链之后啊，我们如果查一查一季报的话啊，拿到这个地产链的一些标的的话，包括像很多必选消费其实也出现了业绩的一些转暖啊。这里面很多是呃科技因素以及整个股市，对于我们这个经济消费它呃这个疏导的一个带动效果啊，有有一个相关联动的这样的一个传导的机制在。 00:07:50 那么对于股票来讲啊，我们说呃这个风险资产都是喜欢通胀不喜欢通缩的啊，呃，无论是这个。高成长的一些标的，还是说整个宽基指数啊，它都是喜欢通胀的一个环境啊。 00:08:04 那么对于债券来讲的话呢，通胀是最大的一个敌人，特别对于长久期的一些债券来讲， 00:08:11 因为对于债券而言，短端利率是靠什么定价的， 00:08:15 是靠货币政策的一个预期。大家猜最纯粹的两年或者更为纯粹的3个月期的这个利率，基本上就是围绕着央行货币政策的一个利率去做这个呃定价交易的。那如果长端利率就是看5年以上久期的这种债券的话，特别是在10年期的债券，它其实很大一部分的期限溢价啊，整个收益率曲线为什么它是这个随着时间的拉长，再往这个利率再往高去攀呢？就是它本身是price in了对未来增长和通胀的一个预期啊。所以海外一旦衰退的时候或者衰退预期的时候，那么它的整个收益率曲线就会出现一个倒挂啊，两年期会这个压过10年期 会出现一个倒挂。 00:08:53 本质上还是交易说未来会出现经济的一蹶不振啊，以及整个这个呃短端利率啊，货币政策快速宽松的呃这样的一个导向。 00:09:02 那对于我们现在国内所处处的这样的一个状态而言的话啊，价格我们看到长期以来还是有上升的空间的啊，这点应该说比这个量的一个指标还要更加明晰一点啊，因为量先价行啊，这个价价的指标是一个偏后续的一个确认的一个指标。 00:09:20 所以呢，在这个呃未来的半年里面，我们看到长端收益率还是容易被未来的增长和通胀预期啊，有向上抬升的这种空间的。但是短的利率呢啊因为现在整体的经济在修复啊，呃股市表现也非常火热啊。 00:09:36 但是呢AI对整个就业的影响啊，以及对呃经济从旧赛道我们说传统的基建地产的赛道，包括传统消费的赛道朝向着新赛道，就是像AI为主体驱动的这些板块啊，科技导向高端制造，这些在演绎的过程中呢，势必会产生呃这种。 00:09:56 就业和经济结构转型的一些问题啊，所以呃政策端我们预期货币政策还是有宽松的动力的啊，所以对于整个收益率曲线来讲，我们预期它是会变得陡峭化的啊，长端有上的空间，短端呢有下的空间。哎，这点其实对于这个长债来讲的话啊是偏不利的啊，短债呢就是货币政策什么时候落地其实看不太清啊，但是我们可以预见的是，它未来还是有一定的这个下降的这样的一个区间，向下的这个空间比向上的空间要大一点。 00:10:25 那对于风险类资产啊股票里面特别是这种呃这个科技类相关的， 00:10:32 我们说双创类对吧，科创指数还有创业板指数的话，它的对通胀的偏好程度啊。大家如果做历史上相关性的一个回测的话，它是最高的啊呃可能在前20年的时候，我们在05年做 回测的时候，呃会发现周期股对吧，像这个五朵金花的一些标的，包括像这个呃有色、钢铁、煤炭这些标的，它和通胀的。相关性是更高的， 00:10:55 但现在呢，我们回测一下啊，20年的时候回测下来发现消费股比周期还有周期诶。现在呢，我们说这个整个成长板块是落在这个科创和这个创业板，这个双创指数啊，很多的科技趋势以及像这个算力和电力的板块啊，都是在这两个宽基指数里面的，所以它呃整体上对通胀的这种撬动的一个这个反馈就会更明显啊。 00:11:20 我们说它呃确实是有科技趋势的一个逻辑啊，包括去年上半年从DeepSeek开始啊，到后面的像这个军工啊创新药啊，还有还有到这个呃算力啊，今年的这个光模块继续火热的一些行情的角度确实是有影响的。 00:11:35 但其实通胀的这个复苏是给它提供了一个必要条件啊，就是前面大家可能看到它是拔估值的，现在是有盈利逐步去兑现的啊，因为盈利的增速我们看呃这个权益里面如果拿掉呃这个两桶油，再拿掉金融板块的话，就看偏工业品的一些板块。它的盈利的修复更多是靠价格去扰动的啊，整个量的一个影响其实呃现在是让位于价格端的，所以说啊只要看到价格在修复的话，我们对于成长的这种偏好还是强于这个价值性的这样的一些偏好的啊。 00:12:10 那么包括呃在23年和24年啊，大家比较关注的像银行股以及之前的这种煤炭股，是一个典型的高分红的板块，它在熊市包括震荡市的呃演进过程中会表现得非常亮眼啊。 00:12:24 大家想一想，20年到22年上半年的煤炭股，然后23年到这个24年啊，包括25年上半年的这个银行股啊，它都是呃走的是高分红的一个逻辑。 00:12:35 大家如果把两这个两个行业里面最大的那个标的。 00:12:41看前20年的话，前20年它是一个高成长的标的，盈利可能达到两位数啊，它的股息呢确 实很低的，但是现在它是一个股息率很高，但是盈利出现一个这个这个偏震荡啊，偏这个呃恒定的一个过程啊，没有太大的基本面的一个催化在。所以同样还是那两个行业那两个标的对吧，它是从这个呃之前的成长股到了后面的一个深度价值型的一个板块。但是到了现在，我们看到市场走的是一个复苏型的以及科技驱动的结构行情里面。 00:13:11 那么红利股呢就会受冷啊，不仅是因为前面已经有两个板块出现，呃为期较长时间的这种熊市的上涨啊逆势的一个上涨，另一方面也是因为呢资金分流的效应啊，会从呃这种高股息里面啊