2026年下半年全球大类资产展望：顺势而为，择机而动
宏观专题 宏观经济深度研究 顺势而为，择机而动 2026年6月15日 ——2026年下半年全球大类资产展望 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 2026年上半年，全球大类资产市场经历了一次深刻的角色对调。中东局势升级打断了年初市场对降息与宽松的共识预期，油价大幅攀升推高通胀，美联储政策空间收窄，美债、黄金、美元在这场压力测试中集体暴露出功能性裂缝，保护作用大幅削弱。与此同时，AI资本开支驱动的盈利确定性与中国资产的政策确定性，使部分传统意义上的风险资产反而承担起安全资产的角色。这种角色对调是理解当前市场定价的核心逻辑，也是下半年配置决策的出发点。展望下半年，中东局势走向、沃什就任之后首次议息会议的政策信号、AI叙事的盈利兑现程度是三个重要变量。全球AI产业链具有盈利确定性的核心环节，以及中国权益市场的估值修复空间，是相对清晰的结构性机会。在定价秩序完成重组之前，择机比择时更重要。 尹学钰，博士(852) 2683 3864sherry.yin@icbci.com 相关研究： 6/11/2026：《转型蓄力，向新而行——2026年下半年中国经济展望》 6/10/2026：《新旧交替，逐鹿科技——2026年下半年全球经济展望》 5/22/2026：《从信息茧房到认知茧房》 今年2月之前，市场共识建立在一条清晰的预期路径上：通胀温和回落，美联储继续降息，流动性环境逐步宽松。这条路径是黄金走强、长端债券获配、成长股估值扩张的共同基础，也是美元短期偏弱、人民币温和升值的隐含前提。然而，中东局势升级将这一逻辑彻底打乱。布伦特原油价格从冲突前的约73美元攀升至峰值114美元，当前回落至90至100美元区间维持震荡，仍较冲突前高出逾30%。能源价格冲击迅速传导至通胀预期，5月美国CPI同比增速超过4%，市场从定价美联储降息到加息。沃什接任联储主席，被市场解读为鹰派信号，叠加财政赤字压力推高期限溢价，30年期美债收益率一度升至5%。美债收益率在避险需求理应上升的时刻不降反升，黄金在地缘风险骤升的背景下大幅下跌，美元虽然小幅走强，但体现的避险情绪有限。 5/18/2026：《中国消费的全球坐标——变局世界与潜能中国系列研究之三》 5/14/2026：《收益率曲线的标尺意义》 5/8/2026：《从增加值视角识别转口贸易——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之六》 5/7/2026：《投资策略的时变与势变》 4/30/2026：《美联储主席更替下的政策连续性考验——2026年4月美联储议息会议点评》 安全资产的功能在于当市场压力最大时仍能提供保护，即价格稳定、流动性充裕、在风险资产下跌时提供对冲。在过去数十年低通胀、低波动的宏观环境中，美债、黄金与美元形成了相对稳定的功能分工，美债提供名义上的无风险回报，黄金对冲货币体系层面的极端风险，美元在流动性危机中提供最优的变现能力。但这套分工不是普适的，如果通胀冲击侵蚀实际回报，或市场对美国政策路径的预期发生动摇，上述前提便不再成立。这次中东局势升级再度触发了一次压力测试，三类资产几乎同时承压，功能性裂缝暴露得更为集中。与此同时，部分传统意义上的风险资产反而在动荡中展现出安全资产的特征。这种角色的错位与对调，是理解当下大类资产走势的重要线索，也是下半年配置逻辑的出发点。 4/28/2026：《五张图透视外贸的结构分化——基于TRACE框架的行业画像——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之五》 4/28/2026：《地缘变局下的全球经济》 4/21/2026：《提振服务消费的民生效应与实现路径》 4/20/2026：《油价冲击的多维传导》 4/17/2026：《TRACE框架：溯源贸易中的真实价值——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之四》 4/15/2026：《外部冲击与中国韧性》 4/14/2026：《转势之机：中国物价运行的模式转换》 3/24/2026：《 金 融 赋 能 消 费 与 香 港 角色》 3/19/2026：《地缘政治风险与货币政策路径——2026年3月美联储议息会议点评》 资料来源：Bloomberg及工银国际整理 确定性正在向风险资产迁移。按照传统理论，地缘冲突升级、通胀抬头、降息预期瓦解，是权益资产的利空组合。标普500指数在冲突爆发之后短暂下挫，但随后迅速回升，当前运行于7300点以上，年初至今维持正收益。在传统安全资产失效之后，资金主动寻找新的确定性锚点。这种寻找沿着两条逻辑线展开：一条是AI资本开支驱动的盈利确定性，另一条是中国资产的政策与产业确定性。 AI资本开支逻辑提供了第一种锚点。AI需求由技术迭代与产业竞争共同驱动，对宏观利率与地缘扰动的敏感度相对较低，这套逻辑在美股最先脱颖而出，芯片设计、数据中心建设、云基础设施的盈利表现穿越了宏观动荡，受系统性扰动较小，更依赖技术需求持续，扮演了传统安全资产应当扮演的角色，即在不确定的环境中提供可以信赖的回报。这一逻辑随后沿产业链向全球权益市场传导，日韩存储率先受益于算力需求爆发，内存与高带宽存储的盈利改善得到业绩验证，再向上游延伸，半导体材料与设备同样呈现出由需求拉动的结构性景气。需要注意的是，存储、光互连、算力基础设施等具备真实盈利兑现能力的环节，已经与依赖叙事扩张的软件类资产走出截然不同的路径。 中国权益资产提供了另一种形式的确定性。首先，中国是AI产业链的深度参与者。在算力基础设施层面，国产算力生态加速形成，带动服务器、光模块、液冷等上下游的系统性扩张。在应用层面，模型能力的持续突破正在加速AI向制造、医疗、教育等实体经济场景渗透。但中国权益更深层的吸引力，在于政策连续性与产业纵深所形成的独立确定性溢价。政策框架的可预期性、工业体系的完整纵深、与全球主要不确定性来源的低相关性，共同构成了难以复制的实体经济锚。这种确定性不随地缘风险同向波动，符合安全资产定义中的核心属性。当前A股和港股在全球市场中处于较低估值水平，安全边际相对充裕。 资料来源：Wind及工银国际整理 传统安全资产的保护功能以不同方式失效。如果说权益市场演绎的是AI浪潮下的确定性迁移，那么美债、美元与黄金演绎的则是安全资产的功能瓦解。三者的失效方式各有不同，但根源都在于安全属性所依赖的基础正在动摇。 美债的价格波动幅度在这场冲击中甚至超过部分权益资产，无风险的标签正在被市场重新审视。一方面，沃什主张缩表与降息并行，缩表将大幅削弱美联储对市场的长期托底能力，期限溢价系统性扩大，收益率曲线的形态变化加剧价格波动。另一方面，美国财政可持续性从学术讨论进入市场定价。美债被称为无风险资产，是因为美国政府的偿债能力与意愿不被市场质疑，而当债务规模与利息支出双双触及历史警戒线，这一前提本身开始受到审视。2025年美国政府债务规模约为GDP的123%，联邦利息支出占GDP比重快速逼近4%，为21世纪以来新高，国防支出扩张进一步加剧财政压力。展望下半年，若停火谈判取得实质性进展、降息预期回温，美债具备一定的阶段性配置价值，但长期压力不减，收益率下行空间有限。 美元的安全属性，则建立在两个基础上：美国经济的相对强势，以及美元作为全球储备货币的制度地位。前者赋予美元收益吸引力，后者赋予美元流动性溢价。此次冲突后美元走强符合历史规律，地缘不确定性上升时资金涌向流动性最优的货币，这是短期避险情绪的正常体现。但是，制度基础的侵蚀是一个更慢、更深的过程。持续的财政赤字使美国外部负债不断累积，市场对美联储独立性的担忧情绪加重。IMF数据显示，美元在全球官方外汇储备中的占比已从2016年的65%降至2025年的57%。这些压力在短期内被避险情绪所掩盖，长期内仍然存在。 正是在美元信用承压的背景下，黄金在过去三年内持续走高。全球央行连续三年净购金超过1000吨，黄金成为全球官方储备的第一大资产。理解黄金的逻辑，需要厘清它究竟在对冲什么。传统叙事将黄金用于对冲通胀，但是在现代 证券研究 中央银行制度下，更精确的表达可能是对冲央行失去控制通胀能力的风险，即货币信用系统性受损、政策框架失效的情景。黄金之所以在过去三年内表现强势，全球央行美元储备资产的安全性受损是重要原因之一。这次的情况有所不同，通胀原因明确来自供给端冲击，市场判断美联储仍有能力应对，货币体系并未面临失控威胁。黄金不涨反跌主要是由于降息预期褪去后持有黄金的机会成本上升，叠加获利了结和美元走强压力。然而美元信用的长期隐忧未消，4月多国央行恢复净购金，黄金价格将仍由美元信用风险下的配置逻辑主导。 中国资产提供了当前环境下稀缺的低波动与确定性。在上文提到的权益层面，这种确定性来自政策连续性与产业纵深。在债券层面，逻辑略有不同。内需修复进程中，实体信贷需求的恢复仍需时间，银行资产端的配置压力推动资金持续向债券市场集中，市场流动性因此保持充裕。与此同时，中国通胀温和、货币政策维持宽松取向，与美债所承受的财政与缩表压力形成对比。中国10年期国债收益率当前约1.7%，与10年期美国国债约4.5%的利差扩大至约280个基点，是两种货币体系在当前宏观压力下信用分化的缩影。因此，在传统安全资产保护功能减弱的当下，中国债市低波动、低相关性的特征可以提供宝贵的组合稳定性。不过，目前中国利率水平已处于历史低位，资本利得空间有限，中国债券的配置价值更多体现在分散风险。 资料来源：Bloomberg及工银国际整理 与此同时，人民币的温和升值态势，为持有中国资产的境外投资者提供了额外的汇兑支撑。今年以来，尤其是2月28日之后，日本、韩国以及印度、印度尼西亚等新兴经济体货币均对美元保持贬值，人民币在亚洲货币中逆势走强。支撑这一走势的逻辑是多层次的。从经常账户看，持续的贸易顺差为外汇市场提供了稳定的本币需求基础。从资本账户看，中美利差倒挂虽然持续构成资本外流压力，但人民币资产作为储备多元化选择的吸引力不断累积，境外机构增配人民币债券的趋势对冲了部分压力。从制度层面看，当前外汇储备规模稳定在3万亿美元以上，外汇管理政策有充足的工具在必要时平抑汇率的超调风险，维护区间稳健。三重逻辑叠加，使人民币在全球货币普遍承压的背景下保持了相对稳定，汇率稳定本身也进一步强化了境外投资者持有人民币资产的信心。 势已初显，择机在于识势与用势。中东局势走向、沃什就任之后首次议息会议的政策信号、AI叙事的盈利兑现程度，是下半年大类资产配置的三个重要变量。在这三个变量给出更清晰的指引之前，值得持有的是那些在功能上已经承担了安全资产角色、但定价上尚未被充分认可的资产。全球AI产业链具有盈利确定性的核心环节，以及中国权益市场的估值修复空间，是相对清晰的结构性机会。安全资产的定义没有改变，改变的是能够承载这一功能的资产。在定价秩序完成重组之前，择机比择时更重要，耐心本身就是一种策略。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所