2024年下半年贵金属期货行情展望：牛市中继，随波而动

2024年06月23日 牛市中继，随波而动 ---2024年下半年贵金属期货行情展望 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 对于2024年下半年，我们仍然认为，叙事的主线条仍将聚焦在“降息”条线，也是决定黄金下半年仍然以多头方向为主的重要前提和驱动。短期，未来至少月度级别，黄金包括以有色为首的大宗商品短期仍需在利率回升、经济环比下行的逻辑下经历一波震荡调整。 至下半年，我们认为基于降息预期、美国经济动能下滑、美元周期大方向看弱、和历史回溯角度，下半年黄金上涨的概率依旧大于下跌的概率，但需要警惕四季度金价重新疲软的风险。对标历史可参考周期能得到的启示是，防御式降息节奏基本上无法带给黄金强势的单边行情，往往在降息结束后价格会回落至降息开启前的水平，且后续黄金若想脱离有限的利率调整带来的上方压力限制，需要等到新的风险或者额外的驱动。 长期来看，有必要跳脱出杂乱反复的月度经济数据变化，关注贵金属真正的长线逻辑。我们认为未来黄金长线的价格重心，本质上是去美元化和以AI为旗手的社会生产力提升的赛跑。 投资展望方面，我们推荐贵金属仍以逢低做多思路为主，看好三季度黄金表现和四季度白银表现。可以关注以买CALL和卖PUT为主的期权策略，或是保本类鲨鱼鳍策略。套利上，短期关注金银比上行机会。、 风险提示：海外债务危机爆发；流动性快速收缩；人民币大幅升值 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年贵金属回顾：重夺市场关注3 1.1周期错配下交易抢跑，造就再通胀叙事4 1.2传统框架失效？关注阶段性主导逻辑5 1.3黄金上涨的天时地利人和6 2.2024年下半年主驱动研判：降息路径为身骨，长期叙事为血肉7 2.1牛市中道，博弈加剧7 2.1.1突破利率超跑循环，步入宏观叙事下一阶段7 2.1.2下半年节奏：三季度关注上行机会，警惕四季度通胀翘尾9 2.1.3如何寻找历史对标12 2.2长期的故事：去美元化VSAI生产力提升15 3.关注白银比价和单边机会20 4.总结与投资展望：牛市中继，随波而动24 （正文） 1.2024年上半年贵金属回顾：重夺市场关注 谁也未曾想到，2024年在黄金历史上刻出了如此浓墨重彩的一笔。在盘整了将近4年后，黄金于3月一 举突破前方四次触及却未能突破的高点，一路高歌猛进连破关口，触及2450美元/盎司后站稳2300美元上方。此轮上涨趋势是如此连贯流畅，以至于点燃了市场对于黄金的关注热情以及未来上涨想象空间，一时间，黄金从此前“与市场背道而驰的避险资产”华丽转身为此轮周期最值得配置的风险资产，涨势凌厉完全不输其他商品，吸引了各类投资者的目光。 截止6月14日，COMEX黄金较年初上涨12.25%，最高2454.2美元/盎司，伦敦金上涨12.03%，最高触及2449.89美元/盎司。沪金于2023年略贵于海外的溢价趋势得以延续，借由国内黄金买兴更强而波动放大， 年内上涨13.86%，从年初480元/克最高上涨超过100元至588.28元/克。与此同时，白银亦跟随走出亮眼行情，在贵金属属性和工业金属属性双轮驱动下后发制人快速补涨，COMEX白银涨幅超过20%，沪银更是达到28.43%，突破2020年以来高点后进一步打开上方空间。 图1：截止6月14日，COMEX黄金较年初上涨12.25%，最高2454.2美元/盎司 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：在贵金属属性和工业金属属性双轮驱动下后发制人快速补涨，COMEX白银涨幅超过20% 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 在2024年年报中(《先上后下，预期博弈中寻找机会——2024年黄金期货行情展望》、《于荆棘中拨开迷雾，探寻白银实物供需——2024年白银期货行情展望》)我们提示看好上半年贵金属的交易机会以及在白银供需存在年度级别大缺口情况下的上涨弹性，但是行情节奏之快仍然超出了预期。甚至回溯上半年的核心上涨驱动并不是由“经济下行交易降息预期”所引致的，去年年底对全年降息预期有5-6次，但是时至今日已经降至 1-2次。我们发现，今年的交易逻辑有以下几个特点。 1.1周期错配下交易抢跑，造就再通胀叙事 2024年一季度美国经济延续了韧性表现，其在明显对经济存在限制性影响的高利率下受到的冲击有限，本质上是因为各部门呈现出了明显的“错峰下行”为Landing提供了足够的安全垫。当2023年工业制造业周期数据快速下滑时，就业和通胀呈现出了明显的韧性，而在2024年，通胀表现尤其是核心服务项出现明显走软后，我们回头发现工业制造业周期已经酝酿了将近半年的触底回升：ISM制造业PMI于2023年出现最低点后2024年3月回归50荣枯线以上；美国耐用品库存和各环节库存已经延续了一个季度以上的同比缓慢回升； 资本品订单和制造业订单表现呈现出清晰的磨底迹象。背后支撑逻辑亦有金融条件指数在2024年持续扩张、美国信贷周期转强以及企业盈利韧性，这显然为今年一季度后“再通胀交易”提供了前提，3月初美国2月Markit制造业PMI终值录得52.2提供了这样的契机，随后贵金属和以有色板块为代表的商品一路暴涨。 当然，站在6月的时点去回溯这样的叙事，难免会显得有些过早过快，重新回落到50荣枯线以下的ISM制造业PMI和再创新低的芝加哥制造业PMI（35.4）显然阻碍了再通胀交易的进行，但是彼时看似毫无松动的CPI核心服务项，无视通胀风险选择鸽派的3月FOMC议息会议，和配合有色板块集体的供给侧短缺逻辑（如铜矿年初以来不断的短缺消息、后续COMEX逼仓风险、锌海外冶炼厂减产、锡来自印尼和缅甸的双重紧缩）共同放大了资产的波动。我们能看到，此阶段黄金明显呈现和商品同涨同跌，包括白银，甚至出现了接替加速上涨的格局。 预期先行、资产抢跑甚至超跑到位的格局在近两年格外明显。我们去年就提出，黄金甚至商品的交易越来越“卷”，从预期逐渐转变为预期的二阶导，金价明显呈现出对利多反应更强于利空的格局。这是因为一方面， 黄金上涨的一致预期较强，在美联储结束加息周期之前就已经开始上涨，更何况在即将转向降息的档口。货币政策周期切换的共识让黄金始终提着一口气，一旦有一丝松动就立马开始提前反应。另一方面，就美国经济本身实际上并未呈现出清晰的变化趋势，各类经济数据呈现出明显的劈叉和波动反复，绝对水平（按年实际GDP增长1.8%附近看）仍处在经济韧性的范畴内，既无出现经济整体失速、也无出现新的周期扩张，故而边际变化成为宏观情绪和配置范式变化的关注点。 图3：工业制造业周期已经酝酿将近半年的触底回升图4：核心服务项出现明显走软 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：美国耐用品库存和各环节库存已经延续了一个季度以上的同比缓慢回升 图6：美国制造业在手订单秩序回升 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2传统框架失效？关注阶段性主导逻辑 2024年上半年黄金市场的另一大特点就是和利率、美元走势的劈叉。我们虽然从2022年就已经观察到了 黄金是传统实际利率框架之间价格重心的背离，并于2023年专题探讨过短期通胀和长期叙事对其价格重心的 抬升（《黄金定价逻辑探究：缘何维持高位不跌？》2023年9月6日），但是边际定价仍然存在明显的负向关 系。然而3月以来黄金的加速上涨与实际利率的同步上行尤为显眼，“利率失效论”再度喧嚣尘上。我认为这也是未来去做贵金属价格研判的关键所在：在黄金处在新的高位时，如何看待早已“劈叉”的实际利率与黄金价格的关系。 第一，利率和黄金之间的负相关的本质并不会失效。黄金可将其定义为“永不贬值的美元”或者“零息债券”，所以当通胀风险对冲后的持币收益在下降的时候，市场就会选择去买入黄金作为货币的替代资产；而当通胀风险对冲后的持币收益在上升的时候，黄金的吸引力就会下降。这是黄金价格为什么与美国实际利率（TIPS 收益率）保持负相关性的核心本质所在。这样的关系并不会随着时间的推移而失效，只不过黄金作为一类商品资产价格波动自然会存在阶段性的核心驱动，正如其他商品价格与库存表现的劈叉一样。即便是2022年之前，两者也并不完全保持每时每刻的负相关，如2000年后黄金ETF市场的放开令大量投资需求涌入令金价趋势上行，此时利率对黄金价格影响也不甚明显。 我们认为需要抓住阶段性主导逻辑。我们在5月明确提出，黄金的锚定发生了切换，此前更多是基于通胀 回升叠加流动性转宽松的货币环境，宏观资金可以去做“再通胀交易”主题，然而自4月中旬之后，海外周期性的经济数据边际走弱，黄金可锚定经济衰退传导降息预期前置逻辑链路而有所支撑，此时，与美元、利率的负相关性重新逐渐回归，传统的研究框架和预判视角仍然是武器。 第二，不执拗于两者重心回归的必然性。黄金2023年7月最后一次加息后价格约为1950美元，时至今 日已经一路回升至2350美元左右，涨幅超过20%，然而美元却从101回升至105上方，10年期TIPS从1.6%回升至2%以上。这样长周期的价格背离背后必然意味着更多多头已经摆脱了利率条线，以更长线维度来投资黄金。无论是愈发纷杂的地缘政治格局还是以黄金来对抗美元信用，均不是短期就能被轻易证伪的叙事，过去20年间我们所熟悉的和平世代下锚定美债利率的黄金投资逻辑已经不足够单一成立，黄金也不必然要回归高利率所对应的低价格。故在面临矛盾切换时，需要用长短期兼备的动态视角来佐以研判。 图7：3月以来黄金的加速上涨与实际利率的同步上行尤为显眼 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.3黄金上涨的天时地利人和 历史级别的大行情往往是超出想象的，其中参杂了太多的偶然性。例如黄金3月恰好突破了前方四次触及到的顶部压力位，推动技术面的强牛趋势，资金面促使波动放大。但创出新高也存在某些时势的必然性，占据了天时地利人和。我们在《偶然与必然：黄金牛市驱动探析——“黄金时代”贵金属系列报告（一）》（2024年4月18日）中提到了三个大背景，第一市场流动性充裕，第二国内面临焦灼的资产荒，第三以我国为首的央行持续增持黄金储备，这天然提供了创造大级别行情的条件。我们看到，高净值个人投资者对于黄金的热情追 逐，机构投资者开始更多地关注黄金，大类资产配置中更是倾向于将黄金的配置比例从5%提高到10%甚至更高，黄金突破上行或只是时间问题。 2.2024年下半年主驱动研判：降息路径为身骨，长期叙事为血肉 2.1牛市中道，博弈加剧 相较于以往前文我们花费了更多笔墨溯源今年上半年黄金市场的驱动和矛盾，实际上当下的金价研判线条的确显得比较不那么清晰，各项因子的影响权重也正在动态变化。但是我们仍然认为，下半年叙事的主线条仍将聚焦在“降息”条线，也是决定黄金下半年仍然以多头方向为主的重要前提和驱动。并且当黄金5月中下旬 开启的高位调整一个月后，金价仍然维持在2300美元上方位置徘徊，这令上方2450美元的高点显得似乎不堪一破，加之海外地缘政治紧张、大选进入焦灼阶段、美国经济似仍有下行空间，不排除黄金年内再创新高的可能，尤其是在三季度的时间窗口。但是我们提示，阶段性黄金的锚定博弈或加剧，令其涨势或不那么顺畅，且需关注四季度金价面临的压力。 2.1.1突破利率超跑循环，步入宏观叙事下一阶段 对于降息预期变化的交易不是线性的，单纯地以即将开启降息、利率下调、利多黄金的逻辑线条去看待黄金交易的精度会下降，核心在于预期先行带来的利率下行可能会带来金融条件的超前扩张，从而拉远Landing终点，带来资产表现的折返跑。图8很好地体现了这样的循环，当经济走软后，美联储率先松动的口风令宽松预期过早开启，使得市场利率先行下行，带来金融条件重返扩张。 典型如2023年四季度从鲍威尔发言和点阵图美联储均充分前瞻2024年会降息，以及2024年5月FOMC会议上在经历了大宗商品反弹和核心通胀韧性后，市场本预期此次会