债券市场2019年下半年展望：内部生态重塑，债市择机而动

内部生态重塑，债市择机而动——债券市场2019年下半年展望 海外市场：多位美联储官员表示对降息持开放态度，美联储褐皮书承认通胀数据低迷。美国5月就业新增大幅不及预期，但美国失业率仍处于低位；核心PCE较多低于美联储通胀目标水平，通胀总体温和。二季度以来，由于欧日经济持续疲弱，英国脱欧不确定性持续存在，美国经济相对较好，美元指数呈现出高位宽幅震荡。美国经济放缓趋势再次明显，通胀温和且持续低于目标水平，加之贸易冲突升级，美联储年内降息可能性较大，同时考虑美国经济相对其他发达经济体依然会较好，美元下半年有小幅走弱趋向。二季度以来，美债收益率大幅下行并较长时间倒挂。欧央行6月维持三大利率不变，二季度以来，欧元先震荡下行后稍回升。避险情绪大增和日美利差缩窄推动日元大幅上行。中美贸易冲突升级，人民币较大幅贬值后趋稳，后续贬值空间预计不大。宏观基本面：上半年经济整体回落，呈现出供需双弱的情况。需求端出口和消费是拖累经济下行的主要因素，而投资增速仍然较高，主要受地产和基建支撑。在需求持续走弱的背景下，生产活动也放缓，库存周期从主动补库存进入到主动去库存阶段。通胀虽有上行但主要由食品价格推动，核心通胀延续下行趋势反映终端需求欠佳。向后看房地产投资已经从高位开始回落，贸易谈判虽然不确定较大，但无论继续恶化还是重启谈判，出口下行的趋势都难以改变，而谈判发生大幅好转的概率比较小。政策组合上，将逐步从宽货币、宽信用向紧货币、宽信用转变。由于近期包商事件使得同业信用有所收缩，可能使后续信用修复速度放缓，短期内货币政策仍然会相机抉择，快速收紧的可能性较低。基本观点 货币政策及流动性：年初以来，央行实施全面降准、定向中期借贷便利（TMLF）、普惠金融定向降准操作，以及对县域中小行定向降准等措施，流动性总体合理充裕，局部时间边际走紧。资金价格中枢下移，波动较大，流动性分层现象总体较小。5月，包商银行被监管层接管打破了银行“刚兑”信仰，形成一定流动性冲击，不同资信主体的流动性分层现象显著化。5月社融延续企稳态势，但信贷质量依然不佳。上半年，金融机构信用扩张稳中略升。当前，中美贸易冲突进一步升级，经济下行压力再次显现，货币政策预计在三季度依然会维持偏宽松，对中小银行的定向降准大概率再次出现，大幅放松可能性较小，并且相机抉择性加大。经济四季度企稳存可能，货币政策可能随之边际收紧至中性。利率债策略：2019年年初以来债券收益率先上后下，上行主要受经济数据回升、货币政策预期收紧影响，后由于贸易摩擦恶化叠加经济重新下行，收益率再度回落。向后看，三季度基本面和政策面对债券市场均比较有利。基本面方面地产投资高位回落、出口消费乏力，而基建和社融增速短期内难以快速回升，通胀上行压力也逐步减弱。在此背景下货币政策从宽货币向紧货币的转变将会有所延迟，经济基本面和政策面共同对债券市场形成支撑。但三季度债券供给较大，且贸易谈判不确定性较大，可能对市场形成一定冲击。四季度基本面可能逐步趋于平稳，政策可能发生边际变化。交易盘建议三季度择机介入，四季度保持谨慎；配置盘建议三季度选择中等久期进行配置。基本观点 信用债策略：年初至今，信用债整体走过了资质下沉－区间波动－大幅回调的三阶段过程，由于当前处于回调进行阶段，故整体收益水平和信用利差较年初下行幅度仍较为明显，具体来看市场偏好仍集中在中高评级短端，信用资质略有下沉。分行业看城投是当前资质下沉的主力，在市场信仰强化与宏观政策约束的共同作用下借新还旧无虞但面临转型挑战；过剩产能行业保持积极景气，资产负债表持续优化，个券超额空间有限；房地产发行利率持续走低，近期融资环境再生变数，对财务稳健性提出考验。当前需要重点关注的是包商事件后产生的流动性分层及杠杆投资模式的变迁，同业存单刚兑的打破督促市场普遍加强交易对手和质押券的风险管理，此前平稳的中小银行同业负债端将持续面临考验，而非银机构赖以生存的加杠杆套利模式会进一步受到冲击，双重影响下将直接影响中低评级个券的投资和估值。建议后续持续完善对金融机构的评价指标，发掘因风控“一刀切”而被阶段性错杀的同业存单及金融债的超额收益机会。基本观点 第一部分海外市场美联储降息概率较大，全球经济面临下行风险 汇率回顾：美元震荡略升图二季度初以来美元强弱图年初以来美元强弱-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）二季度以来，美元指数呈现出高位宽幅震荡走势，至6月12日，收报于97.01，整体下行0.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.6%、升值2.7%和贬值2.1%。由于欧日经济持续疲弱，英国脱欧不确定性持续存在，美国经济相对较好，美元一度震荡走高。后全球贸易冲突升级引发对美国经济放缓担忧，美国通胀连续数月低于目标水平，美联储表示对降息持开放态度，美元有所回落。年初以来，欧日经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，英国脱欧僵局不断上演，美国经济相对较好，美元指数震荡略上涨1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值1.6%、0.5%和贬值1%。减税对美国经济的提振已弱化，美国制造业PMI指数持续下行至接近荣枯线，经济放缓趋势再次明显，通胀温和且持续低于目标水平，美联储年内降息一次的可能性较大，美国财政赤字也不断走高，对美元形成压制，同时考虑到美国经济相对其他发达经济体依然会较好，美元下半年有小幅走弱趋向。 美国通胀温和、经济有所放缓数据来源：Wind美国4月出口同比增速-1%，有较多下滑，主要受飞机和大豆出口下滑拖累，进口同比增速0.2%，较上月增速也有大幅下降，贸易差额则较上月有所缩小至508亿美元。美国5月非农就业仅增7.5万人，大幅不及预期和前值；失业率维持3.6%，仍为1969年以来最低水平，符合预期；非农时薪同比增长3.11%，增速较上月有所下滑。5月ADP就业新增仅2.7万人，创近十年新低，大幅低于预期。就业数据大幅不及预期显示美国经济后续可能有所走弱。美国4月PCE同比1.5%，较上月略有上升；核心PCE同比1.6%，较上月也略有上升，但仍较多低于美联储2%通胀目标水平。5月PPI环比增长0.1%，连续第二个月上升；PPI同比增长1.9%，较上月有较多下滑。5月CPI同比1.8%，核心CPI同比2%，均较上月有所下滑。通胀总体温和且持续低于目标水平，加之新增就业大幅放缓，贸易冲突升级，美联储年内降息一次的可能性较大。加速改善缓慢改善恶化就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/5750.22 3.11 27.37 3.62019/42240.22 3.23 271.03 3.62019/31530.18 3.24 157.80 3.82019/2560.36 3.40 219.91 3.82019/13120.11 3.18 263.69 42018/122270.36 3.34 249.00 3.9经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/40-1.0 0.2 -507913.1 -0.2 -0.6 -2.1 0.9 -0.5 3.6 2019/33.10.7 2.4 -519063.8 1.7 0.4 1.7 2.3 0.2 3.9 2019/202.0 0.1 -500032.1 -0.3 1.4 -2.0 2.8 -0.5 3.6 2019/102.4 2.1 -527002.9 0.8 8.1 0.1 3.6 -0.4 4.1 2018/122.2-0.5 3.7 -608071.6 -1.6 3.5 1.3 3.8 0.1 4.0 2018/1102.5 3.8 -536474.0 0.0 5.4 0.9 4.1 0.5 4.1 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/51.8 2.0 1.9 -0.1 2019/41.5 1.6 2.0 2.1 2.3 -0.3 2019/31.4 1.5 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/21.3 1.6 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/11.3 1.8 1.6 2.2 1.9 -0.3 2018/121.8 2.0 1.9 2.2 2.6 -0.7 图美国核心资本品订单增速有下滑趋向图美国零售放缓、制造业PMI下滑美国经济下半年有放缓趋向-10-50510152014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机)同比%135745505560652013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03美国:零售同比(季调，右轴)美国:ISM制造业PMI美国:ISM非制造业PMI%上半年，美国零售增速相较于去年下半年有较多下降，显示内需有所走弱。美国制造业和服务业PMI呈现下滑趋向，ISM制造业PMI跌近荣枯线，经济前景有走弱趋向。反映企业资本支出意愿的核心资本品订单增速较去年下半年有较多下降，4月进一步跌至1.37%的低点。减税对美国经济的支撑作用已弱化，财政赤字的高位也限制了政府财政政策的进一步扩张，美国经济下半年有继续放缓趋向。 图美国首申失业金人数和工业产出增速图美国失业率持续处于历史低位美国经济下半年衰退风险较小1.53.55.57.59.511.5-2002040602010/52010/122011/72012/22012/92013/42013/112014/62015/12015/82016/32016/102017/52017/122018/72019/2非农新增就业失业率（右）非农时薪同比（右）%万人-6-4-2024681520253035404550美国:当周初次申请失业金人数美国:工业产出同比:季调（右）万人%上半年，美国经济总体较为温和，失业率持续处于历史低位，时薪增速处于历史较高水平。5月非农就业的下滑，部分原因很可能源于美国失业率水平较低，待就业人数本身较少所致；时薪增速的小幅下滑也一定程度抑制了就业。首申失业救济人数、工业生产等具有衰退指示意义的指标并没有显著恶化。首申失业救济人数持续处于历史较低水平，工业产出同比增速虽有所下滑，但依然处于扩张区间。综合来看，美国经济下半年衰退风险较小。 美联储褐皮书：经济整体温和，农业表现不佳3美联储主席鲍威尔已发言表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，暗示降息存在可能。多位美联储官员也表示对降息持开放态度。美联储褐皮书承认了通胀数据的低迷，对美联储年内降息形成较大支撑。美联储表示，大多数地区的物价都在微弱增长，与近期通胀数据低迷一致。。受调查的公司指出，原材料等成本的价格的上涨速度快于最终商品的成本升幅。216月美联储褐皮书称，近期美国经济整体“整体温和增长”，措辞较之前的“略微到温和”有所改善。并表示，商业前景依然“稳健”，但也显示出一些阴霾。美国各地农业都表现不佳，源于恶劣的天气以及低迷的农产品价格。部分辖区的农业和制造业有所放缓。 图CME“美联储观察工具”降息预期显著图美债收益率长短端贴近-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.55.52005/8/172009/