2019年下半年宏观形势与资产配置展望：重塑增长，续写繁荣

CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 重塑增长 续写繁荣 —2019年下半年宏观形势与资产配置展望 中国银河证券宏观研究员 张宸 执业证书编号：S0130517120001 导览 2019年下半年的中国宏观经济 中国当前的宏观经济政策 2019年下半年的大类资产配置观点 2 01. 02. 03. China's Galaxy Securities 2019年下半年的中国宏观经济 3 01 CHINA GALAXY SECURITIES •经济增长向潜在增速水平回归（增速放缓），经济周期尾声特征更加鲜明 •风险：中美对抗升级 美国 •经济疲弱，欧央行坚持宽松，誓言达成通胀目标。 •风险：民粹主义政治风险、固有的财政与货币不统一矛盾等。 欧元区 •经济增长动力不足，日银短期内难以退出宽松的货币政策（实行“负利率+控制收益率曲线（YCC）的负利率量化质化宽松QQEN”以期达到2%的通胀目标。）. •风险：随着世界经济减速，外需放缓，拖累国内经济 日本 2019-20年世界各主要经济体增长均有放缓压力 图：美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（2%）回归 外部环境：世界经济风险加剧 2 CHINA GALAXY SECURITIES 美联储迅速开启降息周期的必要性并不足够 更会倾向于采取观望而不是激进刺激的政策态度 图：美国失业率缺口在2019-20年期间转正的可能性不大 图：美国通胀缺口在2019-20年期间转正并突破向上的可能性也不大 外部环境：世界经济风险加剧 2 中国经济形势回顾与展望 人民币汇率仍有一定贬值压力，但国际资本流动与货币流动性形势正趋于有利 6 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：资本流动形势对于汇率仍有一定支撑 图：人民币汇率仍有一定贬值压力，但国际流动性形势正趋有利 中国经济形势回顾与展望 制造业PMI 显示经济需求面压力仍存 虽然经济下行速度有所放缓 7 •继5月显著放缓之后，6月制造业PMI与上月持平，但仍在荣枯线以下，录得49.4。 •高频数据, 诸如电煤消耗量、 汽车销售等数据，显示当前经济动能下行速度有所放缓。. •实体经济在下半年预计依然承压, 自发投资与消费意愿不强。 •事实上，当前经济运转的稳定离不开逆周期调节政策的扶持， 一旦宽松政策退出，经济下滑态势便更趋显著，二季度经济数据的下滑表明了这一点。 图：6月PMI的回落幅度（2013-2019年） 图：4-6月PMI各分项的变动幅度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 中国经济形势回顾与展望 全球经济景气周期下行，叠加中美贸易战，使得外需疲弱，进出口贸易预计承压 8 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：PMI新出口订单回落幅度（2012-2019年） 图：中国进出口贸易在贸易战之下仍有一定韧性 但后续预计仍然承压 中国经济形势回顾与展望 •固定资产投资: 房地产投资（建安/土建投资）在上半年贡献颇多. •制造业投资、民间投资弱势, 源于实体经济的长期增长预期并不乐观. •地方政府投融资矛盾正制约基建投资增速的回升. 9 图：固定资产投资中房地产投资占比达十年来最高 图：地方政府投融资矛盾正制约基础设施建设强劲回升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 中国经济形势回顾与展望 •消费: 实际同比数据近年来持续渐次下行 •居民部门可支配收入增长缓慢. •居民部门债务增长对于消费的挤出效应. •非居民部门消费的收缩（地方政府、国企等等） 10 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：实际消费增速近年来持续渐次下行 图：家庭部门债务增长对于消费的挤出效应不可忽视 中国经济形势回顾与展望 滞而无胀（经济虽有所放缓但并无通胀之忧） ：2019年中国通胀形势尚属温和，预计通胀回升至2.5%左右，年中后食品等供给冲击有望减弱。 11 图：CPI物价指数预计全年温和增长，核心通胀（不含食品项）更显弱势 图：PPI同比显示工业品价格仍在通缩边缘徘徊 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 China's Galaxy Securities 中国当前的宏观经济政策 12 02 主要应对经济下行的短期逆周期宏观经济政策 •稳定经济增长的宏观政策 , 诸如财政政策与货币政策，将不会被供给冲击所推动的通胀短期上升所绑架。 13 CHINA GALAXY SECURITIES 针对短期均衡的宏观政策组合 通胀温和前提下，扩张性的宏观政策阻碍不大. 解决长期问题的关键在于深化改革。 CHINA GALAXY SECURITIES 有必要进一步平衡货币政策与财政政策的逆周期作用 财政政策难以继续激进扩张：财政收支矛盾加剧. 货币政策应成为短期经济承托的主力宏观工具 图：政府性基金收入在一季度因房地产政策收紧而大幅减少 图：财政收支矛盾正在加剧（收入刚性减少而支出增加） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：积极财政政策客观上也减少了财政收入 深化改革以建设新时代中国经济与现代金融体系所面临的挑战 司法改革与现代产权制度（包括知识产权制度）的确立. 建立现代财政制度：国家治理的基础与重要支柱 1. 中央与地方财政关系改革； 2. 预算体制改革的进一步深化 3. 税制改革 金融供给侧改革（关键是建设以资本市场为核心高效配置资源现代金融） 续写繁荣：重塑中国经济增长与金融发展的关键 China's Galaxy Securities 2019年下半年的大类资产配置观点 17 03 CHINA GALAXY SECURITIES •经济增长形势决定了宏观政策的总方向 •政策空间与市场预期会受到通胀形势的显著影响 •流动性和利率水平影响风险资产的溢价空间 •看好中国权益市场的中长期投资机会 •2019年下半年仍然总体看好债券和黄金的表现 大类资产配置：以经济增长与通胀为轴的简明框架 32 资产配置核心观点 看好中国权益市场的中长期投资机会 2019年下半年仍然总体看好债券和黄金的表现 行业配置观点 深化改革是关键 通过完善法制和信用制度基础，积极深化金融供给侧改革，建构现代化多层次资本市场，促进资源高效配置，就能激发经济长期可持续发展的潜力。 宏观经济 预计中国2019年经济增速放缓至 6.2%左右。 国际经济 即便不考虑贸易战因素，在全球经济景气下行背景下，外需也难以显著提振。 通胀 中国2019年通胀形势预计继续温和上行，全年CPI同比增速预计在2.5%左右。 消费 消费总体弱势，关注居民可支配收入增长缓慢与居民部门债务迅速增长的挤出效应。 同时也关注政府部门的支出弱化。 小结: 经济长期可持续增长与资本市场的趋势性机会取决于改革进程 19 短期内推荐关注估值较低、基本面稳定的公司； 中长期看，成长为主线，优配消费，金融底仓；若宏观经济情况好于预期，钢铁、煤炭、建材等估值较低的周期股有较优机会。 免责声明 20 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问