2024年下半年工业硅期货行情展望：硅价下跌中继，天量仓单终将“照进现实”

（正文） 1.上半年硅价运行回顾：下行周期未止，但价格波动明显放大 上半年以来，工业硅在上游高开工、下游刚需采买、原料成本下探等产业逻辑下，社会库存持续增加，现货价格整体下跌回落，对应盘面价格亦表现出重心回落的迹象，但低估值亦吸引投机类资金入场，使得盘面价格自5月份以来波动持续加大。 1月份，伴随下游硅料补库阶段性结束，盘面进入补库真空期，而新疆前期因环保减产的硅厂则缓慢复产，整体呈现供增需弱的主要逻辑。工业硅社会库存在枯水期未见去化，表明供给端量相比于需求量更甚，盘面空头力量强烈，期货价格持续回落，至1月底跌至13160元/吨，相较年初的14160元/吨下跌7%。 2月份，西北地区硅厂逐步复产，而下游硅料端更多仍以消化自身库存为主，并执行降价补库的采购模式，现货价格续跌。而盘面表现则较为博弈，多头资金开始入场，以“低估值”逻辑进行配置，空方逻辑则更多基于弱势基本面，使得整体盘面呈现出震荡格局。2月底期货主力合约收于13160元/吨，相比于1月底未有明显变动。 3月份，月初铁合金召开工业硅大会，会场空头情绪浓厚，会后空头盘面大量增仓，单日跌幅超5%。基本面因素来看，部分硅厂库存压力加剧，在现货端降价出货，同时抛盘面出货意愿亦增强。3月现货价格再次走跌，部分西南硅厂将丰水期产品提前套保至远月合约，盘面提前步入丰水期逻辑。季节性来看，往年3月中旬左右现货价格即会开始下跌，今年本轮下跌或也符合往年的季节性规律。至3月底，盘面主力跌至11945元/吨，相较年初累计下跌16%。 4月份，月初盘面跟随宏观而有所提振，随后市场逐步交易工业硅新规则下的仓单流出预期逻辑，尤其是在4月12日交易所官方层面公布新规则后，盘面再次回落至最低11470元/吨。后半月部分空头资金离场，月底主力合约回升至11955元/吨，相较年初累计下跌16%。 5月份，投机类多头资金再次入场，工业硅盘面波动持续加大。基本面角度，工业硅社会库存持续累增，下游硅料端亦开始有减产动作，供增需减趋势明显，整体基本面呈现疲软状态。不过，投机类资金凭借市场消息入场炒作，如5月中旬炒作地产“四支箭”政策出台带动宏观情绪、5月下旬炒作库容紧张与电改、5月底炒作《2024-2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）的能耗题材以及基本面“利空出尽即为利多”的投机逻辑等，资金的持续炒作拉涨盘面亦使得部分非标套保盘甚至部分标品套保盘有相应砍仓，助推盘面进一步上行。值得注意的是，虽然资金炒作的题材后续多被“证伪”，但拉高盘面后上游硅厂套保积极性迅速增加，使得5月中下旬开始期货仓单再次累增，致使仓单矛盾进一步被激化，而由于月间结构为Contango结构，因此不断被激化的仓单矛盾持续往后递延并累积。至5月底，盘面主力涨至12835元/吨，相较年初累计下跌9%。 6月份，工业硅基本面仍无改善迹象。供给端西北工厂依旧保持高开工，西南工厂步入丰水期开工进一步增加，需求端硅料负反馈逐步兑现，硅料厂亦有更多减产操作，整体基本面呈现供增需弱格局。空头增仓致使盘面较前期有所回落，但盘面下方亦有投机多头托底，多空对峙博弈更加明显，盘面价格波动加剧。截至6月18日，期货主力合约收于11935元/吨，相较年初累计下跌16%。 图1：2024年以来工业硅期货盘面价格走势图 图2：2024年以来工业硅现货主流牌号价格走势图 2.“求同存异”：2024年与2023年上半年的相似与不同 2.1相似点：供给、库存、成本等均有相似之处 第一大相似点为供给端。回溯2023年上半年，新疆地区部分硅厂新增产能投产释放，全行业最底部成本线位置产能扩张；同样的，2024年上半年，新疆地区部分工厂在去年下半年技改后单炉生产能力抬升，全行业最底部成本线位置产能再次扩张。由于新疆地区产能占比逐步抬升，当地的高开工使得全国整体开工维持高位。 第二大相似点为库存端。回顾2023年上半年，社会库存水平不降反增；同样的，2024年上半年社会库存水平亦不降反增。正常而言，往年枯水期由于西南季节性减产，下游消化社会库存会使其有所去化，但社库反季节性现象已连续发生两年，表明相较需求而言，供给端表现更为过剩。 第三大相似点为消费端。回看2023年上半年，下游多以消化自身原料库存为主，尤其是硅料厂在自身价格下跌过程中不断压价采购硅粉；同样的，2024年上半年下游亦“买涨不买跌”，仍旧以消化自身库存并刚需采买为主要操作模式，且采购频次由之前的月度签单转为周度签单，对应硅粉价格亦连续回落。 第四大相似点为成本端。复盘2023年上半年，煤炭价格下行使得硅厂还原剂等成本下跌；同样的，2024年上半年，煤炭价格再次步入下行通道使得硅厂还原剂等成本再次下移。由于硅厂生产成本线下移，部分增加硅厂的开炉意愿，硅价下方空间有所打开。 第五大相似点为西南硅厂的开工情况。类比2023年上半年，在6月中旬盘面大幅抬升之后，西南硅厂提前将货物销售给期现并开始大幅复产；同样的，2024年5月中下旬以来，盘面受投机类多头入场等影响而持续走高，西南硅厂亦提前套保丰水期合约，并开始大批量复产。 2.2不同点：再生硅、仓单、西北开工等亦有所不同 第一大不同点在于供给侧的额外增量。2024年相较于2023年，下游多晶硅与硅片的月产逐步增加，使得国内再生硅产量相较2023年明显抬升，而由于再生硅的下游应用多为铝合金板块，因此亦会对工业硅全元素供给端构成进一步的边际补充。不过，再生硅企业由于较难完全统计，因此实际的再生硅产量相较于资讯商统计的体量会更多，此部分或可成为隐性库存环节。 第二大不同点在于仓单累增的压力。2023年下半年以来，工业硅注册仓单体量持续增加，一定程度上将市场库存的压力往期货仓单进行转移，但也使得自2024年以来期货仓单的“矛盾”日益凸显，叠加4月12日广期所公布工业硅期货的交割新规则，致使仓单更加具备流出预期。 第三大不同点在于西北开工率。2023年6月，新疆硅厂由于库存压力、技改需求等出现较大幅度减产，对市场供应起到较明显的影响。相较于此，预计今年新疆硅厂仍会维持较高开工率，主要原因在于低成本优势以及弥补现金流需求，且短期内原料扰动的边际影响较小，预计新疆当地开工率仍将维持在较高水平。 第四大不同点在于下游需求。相较于2023年，今年硅料端的过剩程度更大，且后续亦存在减产预期，对工业硅需求侧负反馈的表现更加明显。 除此之外，基本面上仍有其他不同点，在此处不一一赘述。 3.供给端：丰水期开工历史级高位，供给扰动短期无虞 3.1在产产能：供给演绎“利润决定开工”，丰水期开工续增 本轮硅价下行周期自2022年3月开始，在2021年“能耗双控”大幅推升硅价之后，硅厂开工维持高位、叠加低成本地区新增产能投产释放，在需求难以有效匹配的情形下，硅价仍处于整体的下行周期之中。 一般而言，下行周期的中后期往往伴随着产能出清，部分边际产能在无法忍受亏损的情况下选择退出市场，从而使得供需结构实现再次平衡。不过，就工业硅行业而言，目前尚未见到产能出清的情形。主要系硅厂启停炉的可操作性增强。在经历过2021年史诗级行情之后，硅厂资金实力有所增加，对于成本的耐受性亦同步提高，叠加部分硅厂的启停炉成本并不算大，因此硅厂开工更多表现为“有利润就开工”的情形。这也就解释了为何春节后开始有云南硅厂选择在丰水期合约上套保锁定利润，同时在5月中下旬盘面大幅上涨之时亦有较多西南硅厂提前套保锁定未来利润。因此，基于成本线的评估将显得更为重要。 而就2024年上半年的情况来看，虽然硅价持续弱势，但全国行业开工率则持续处于近五年同期高位，甚至表现出逐月抬升的趋势。造成此现象的核心原因在于新疆当地产能的持续扩张，使得当地产能占全国的比例有所抬升(2023年底新疆产能占比达到38%)，而由于新疆处于全行业成本最底部，当地依旧能有一定的利润空间，因此新疆地区开工持续处于高位，并带动了全国开工率的提升。而西南地区如云南、四川两地由于处于枯水期，成本相对较高，在硅价下跌过程中利润收窄，并逐步缩减开工。不过，在5月中旬盘面大涨后，西南硅厂多将自身丰水期产能提前销售给期现商套保盘面，锁定利润后当地开工呈现出大幅增加态势。 图3：全国开工率处于历史同期高位 图4：新疆地区开工率处于历史同期高位 图5：云南地区开工率进入丰水期将大幅增加 图6：四川地区开工率进入丰水期将大幅增加 图7：工业硅行业利润伴随进入丰水期而上涨 图8：工业硅盘面利润在5月迅速拉升 图9：新疆周度产量依旧处于同期高位 图10：西南地区周度产量进入丰水期持续抬升 从硅厂成本角度考虑，上半年非电力成本项整体呈现出震荡回落的情形。具体而言，硅石价格整体保持相对稳定，呈现出大稳小动的变化特征。硅煤价格跟随煤炭走势，在煤炭再次步入下跌通道之时，硅煤价格亦呈现出回落迹象，木炭价格亦是如此。油焦价格走势跟随原油，大体呈现出震荡上行的态势。电极价格走势则相对偏稳定。整体非电力成本项在6月中旬相较于年初下移400-500元/吨，亦打开了硅价的下方成本空间。针对下半年成本项的变动，考虑到煤炭价格依旧是偏弱式运行，预计下半年非电力成本项仍相对较弱。 图11：国内硅石价格变动较小 图12：国内油焦价格变动趋势 图13：上半年硅煤价格有所下调 图14：国内电极价格变动趋势 图15：国内木炭价格变动趋势 图16：云南德宏地区电价季节性变化 值得注意的是电价变动情况，西南地区硅厂用电价格受丰、枯水期影响而呈现出季节性变动。据资讯商统计，6月份起云南、四川地区进入丰水期，相应电价有一定下调。据统计，云南丰水期电价相较枯水期约下调0.15-0.18元/度，相应成本端下降2000-2500元/吨；四川丰水期电价相较枯水期约下调0.28-0.30元/度，相应成本端下降3000-3500元/吨。下半年，硅厂电价的主要变动依旧在于丰水期切换为枯水期时的电价变动，如进入11、12月电价再次相较丰水期上调，此将带来西南地区成本端的抬升。 按照即时原料价格测算硅厂丰水期现金成本，参考6月中旬盘面价格测算，三大主产地均有相应利润，供给端开工情况有所保障。此外，西南地区预计在丰水期将会保持较高的开工率，一方面原因在于提前套盘面锁定利润，另一方面原因在于丰水期电价为全年电价最低之时，硅厂基于对自身利润、市场份额、员工工资等因素考虑，仍将具备强烈的开工韧性，此开工韧性可看作变相“拉低”成本线。换句话说，即使工业硅盘面价格低于11500元/吨，西南硅厂仍会具备开工的必要性。 种种因素叠加之下，预计今年丰水期供给端开工将持续保持同期高位，行业开工将处于历史级高位。进入枯水期西南电价上调之后，硅厂成本抬升，部分硅厂将会有所减产，但此时需要关注减产体量为正常的季节性减产还是超季节性的减产，如2023年11月-12月初西南硅厂虽有相应减产，但基本上可看作是正常季节性减产，无论是对现货还是对盘面均未构成利好提振。 图17：2024年丰水期国内Si4210现金成本曲线图（理论测算），西南地区开工韧性变相“拉低”成本线 3.2新增产能：多为下游多晶硅的一体化产能布局项目 据资讯商统计，2024年工业硅新增产能规划约为108万吨，且多数将于第三、第四季度进行投产释放，主要系部分原计划二季度投产的产能延后至三季度。根据项目公告显示，其中多数新增产能为下游往上游布局的一体化产能，且以多晶硅企业为主，部分项目多晶硅投产停滞亦导致工业硅投产进度延后。整体而言，后续投产节奏需要关注的点在于电力配套建设、企业资金压力、硅价行情等。 表1：预计2024年国内工业硅新增产能约108万吨，多数将于第三、第四季度进行投产释放 3.3供给端总结：预计2024年工业硅全口径产量564万吨，同比增速+32% 根据2024年新增产能投产规划，结合当下及未来的利润变动情况，并考虑西南地区丰水期开工大幅抬升的影响，预计2024年全年工业硅产量510万吨，全口径工业硅产量（含97硅、再生硅）564万吨，同比增速+32%。 其中，主要的增量来自于西南