2024年下半年油脂行情展望：北美的天是油脂的天

（正文） 1.2024年上半年油脂期货走势回顾 第一阶段（2024年1月-3月初）：自去年年底以来产地和销区双双筑底，价格震荡确认底部后，1月10日MPOB报告马棕产量及库存数据利多，对一季度的产量忧虑及后期产地较强的去库预期带动棕榈油盘面强势反弹，完成700点左右的上涨后在高位持续震荡。而豆油则受到国际大豆供给预计充裕及USDA报告数据偏空的影响未能与棕油实现强共振，在油脂板块表现最弱，豆棕价差大幅走缩300点至接近平水的历史低位。 第二阶段（2024年3月-4月初）：3月起棕油自身基本面与外围叙事达到统一，与美豆、原油及国内通胀预期形成全面共振。产地基本面一季度正如我们在年报中所估的月均135万吨，这构成了马来库存在3-4月的偏低基础，棕油自身基本面的利好为上涨积蓄了充分的势能。而前期棕榈油仅凭此形成油脂品种间结构性最强，并未走出流畅上行行情的阻力在于美豆端疲软及国际原油震荡。而随着美豆新作季到来，南美产量交易已经充分，未留给美豆足够突破成本下行的时间，同时新作面积增加尚未开始交易、阿根廷上市压力的影响暂未体现，油脂上方的美豆阻力已然削弱，并转为偏强反馈，叠加原油地缘政治紧张、3月FOMC会议鸽派论调对商品的偏多影响，因此3月棕榈油带领油脂突破前期震荡区间上沿强势上行。恰逢产地斋月，印度低库存背景下的补库需求和棕油产地减产期+斋月期间的强势地位，使得油脂涨势持续至斋月结束，涨幅达1500点，豆棕价差继续大幅走缩至-600的历史极端位置。 第三阶段（2024年4月中旬至今）：自从上一波像样的产地紧张与宏观共振形成强驱动的上涨故事后，棕榈油09合约一直在8000元/吨至7200元/吨区间内走得颇为纠结。整个四月，随着斋月过去同时确认马棕3月产量偏好，短期内利多出尽，前期我们认为的开斋节结束后可能伴随而来的利空逻辑兑现，棕榈油迎来700点的大幅回调；进入五月，美国农产品板块天气市拉开帷幕，欧洲菜籽产区低温、美俄冬小麦产区潜在的天气问题使CBOT小麦开启上涨，为农产品带来一些助涨情绪，中美两国宏观政策发力，因此即使油脂自身供需稍显平淡，但经济格局的好转为市场注入偏多情绪，油脂板块整体震荡走强，棕榈油09合约则再次冲击8000元/吨的高点。不过对于后市判断上，我们认为棕榈油今年产量的乐观预期正在限制上涨的高度，马棕6月大概率确定库存拐点，单凭基本面难以支撑油脂价格独美，美豆天气炒作偃旗息鼓、大豆到港压力在即，油脂基本面并不存在可供大幅上涨的矛盾，因此市场在6月10日MPOB报告确认高产后兑现了增产背景下的回落风险。豆棕价差在4月后进入低估值修复行情，YP09回归至200以上。 图1：2024年豆油、棕榈油、菜油主力合约行情走势 图2：豆棕主力合约盘面价差 图3：菜豆主力合约盘面价差 2.棕榈油主要矛盾 2.1马来：2024增产幅度预估及实现情况 我们对2024全年产量抱乐观态度，保守估计在1920万吨以上，实际预估区间为1930-1950万吨。主要原因有三：一是受益于前期积极的重植，马来的树龄结构已度过最差的节点，并随着新树成熟逐步释放产量潜力；二是我们此前认为在21-22年的高产月份对采摘单产有所限制的劳动力问题已随着边境开放和工作移民人数的回升而回到疫情前水平；三是过去两年整体丰沛的降雨正在孕育一个高产年，从调整后的降雨-产量模型来看，2024年有望实现1950万吨的产量水平。 近期降雨方面，5月马来降雨量显著提升并高于5年均值，其中柔佛和沙捞越的降雨量创下本世纪最高水平。然而过量降雨并未对FFB单产造成显著影响，更加体现在烂果进而影响出油率方面，但总体而言，5月降雨仍处于增产周期内的正常水平，有利于增产节奏加快。6月降雨预报显示，除沙巴、沙捞越外其他州暂未面临强降雨风险。未来两周马来半岛可能保持平均水平并向干燥发展，沙捞越州的强烈湿润天气有望得到缓解，降雨基本恢复均值，在增产上未见进一步的过湿风险。 2024年1-5月，马棕实现累计产量726万吨，同比增长62万吨，增幅9.4%。其中5月产量数据高于机构预估，增产幅度高于近三年同期平均涨幅，产量达到2015年以来最高水平，产地增产节奏加快和过度降雨的消退将为三季度的高产进一步加持。我们对全年产量预估暂以1930万吨中值看待，较2023全年增长75万吨，增幅4.09%。 图4：马棕产量与提前 47M 的种子需求关系暗示三季度产量情况较好 图5：2024年马棕全年产量节奏预估 图6：马来分地区月度降雨量 图7：马来分地区周度降雨量 图8：马来西亚及各州CPO产量 图9：马来西亚及各州FFB单产 图10：马来西亚及各州CPO出油率 图11：未来一周东南亚降雨预报（6.17-6.23） 图12：未来第二周东南亚降雨预报（6.24-6.30） 2.2印尼：挺价与低库存状态能否改善 对印尼而言，虽然由于数据的不透明和滞后导致其被市场交易较少，但今年以来相对偏紧的供应和产地偏弱的卖货意愿成为了棕榈油多轮上涨背后的底气。至于目前市场颇为质疑的GAPKI给出的去年底较低的库存水平，从产地回馈的情况和徘徊于低位的马印价差来看，314.5万吨的年末库存具有一定的可信度，那么2024年的印尼开局就是这样一个极低的库存水平。 而自从印尼棕榈油的总需求水平在去年来到了5500万吨的量级后，一般程度的年度产量增长已经无法支持现在已经上一台阶的消费水平，因此即使在今年出口转移、生柴消费弱增长的背景下，与去年持平的产量也仅能维持年度的供需紧平衡，需要销区收缩需求来帮助产地维持库存抬升，这是全年的大背景。 2024年1-3月，印尼棕榈油累计产量1338万吨，同比增长10万吨，增幅0.78%，月均450万吨的产量水平与我们年报的预估相近，而前3个月通过印马价差向马来转移的100万吨出口也全部实现，国内消费累计同比增长30万吨，在3月底库存缓慢抬升至330万吨，维持这样一个低的库存状态，如果后续需应对去年厄尔尼诺干旱带来的减产问题，影响可能会被放大。 目前产地反馈印尼上半年的产量较为一般，我们不得不再看厄尔尼诺这一风险：通过对2010年以来的两次厄尔尼诺事件（2014-2016、2018-2019）对东南亚降雨及东南亚棕榈油产量的回溯来看，厄尔尼诺产生的干旱影响通常在ONI指数大于0.5之前4个月就提前显现，影响大多集中于6-11月的旱季，在ONI指数大于0.5之后的10-12个月兑现为实际的减产，但在印尼2019年的表现中这一滞后期显得更短。2023年印尼的实际干旱时间其实不长，仅8-10三个月份，因此厄尔尼诺对于印尼棕榈油的减产影响很有可能在上半年已经开始显现，并在三季度提前结束。按照2020年一季度的减产幅度推算，2024年印尼产量将在5350-5400万吨左右，较2023年减50-100万吨，这一预估暂未考虑过去新增面积产能投放的影响。 结合后市平衡表推演发现：即使产量我们放了100万吨左右的年度下调，但因为对本年度印尼生柴端棕榈油消费看得并不乐观，年度增量仅在50万吨以内，同时全球的棕榈油需求将在三季度开始受到来自阿根廷豆油释放的冲击，印尼24年末可以实现50万吨左右的小幅累库。虽未离开中性偏紧的区间，但也留出弹性应对更大的减产压力。 图13：图13：印尼棕榈油2024年产量预估（5394万吨版） 图14：印尼8-10月降雨受厄尔尼诺影响较大 表1：ONI指数 表2：印尼月度降雨距平值与左表ONI指数对比 表3：厄尔尼诺影响下的印尼产量同比变化 图15：ONI指数与滞后10个月印马CPO产量同比变化 挺价问题上：我们看到上半年印尼24度出口基差整体走势偏强，产地挺价意愿较为强烈；印尼散油价格出现持续性上涨，出口价格与散油价格的价差持续走缩，这也从一个侧面印证了印尼减产导致供应不足的底色。 与此同时，上半年印尼CPO招标价与果串价格的坚挺使得印尼的精炼利润经历了长期的大幅度倒挂，出于精炼利润修复的目的，24度的出口报价缺少弹性。进入6月，税收的下调刺激印尼精炼利润的回升，在一定程度上削弱了产地的挺价意愿，不过从现在成本端依然没有让利的角度看，5月份产量恢复可能是不及预期的。 当下中印的补库需求尚且可以由马来的高产承接，如果这种销售平衡被印尼产量意外打破，那么四季度当马来进入减产季时，供给端的潜在驱动将逐步浮现。 图16：马来24度FOB基差 图17：印尼24度FOB基差 图18：印尼CPO FOB 图19：马印24度FOB价差 图20：印尼CPO贸易利润 图21：印尼精炼利润（包含副产品） 2.3马来&印尼：高出口前景能否维持 在马来印尼年度产量增减相抵，而国内消费继续增长的情况下，产地今年出口将被压缩120万吨左右，以维持产地年末库存在540万吨以上。这样的出口供应量可以支持进口国的进口水平大约在：印度进口910万吨，较23年减少10万吨；中国进口有望达到490万吨，较23年减50万吨；欧盟进口预计在360万吨，同比减45万吨；其它国家总进口2835万吨，同比减20万吨。 在豆油部分中，我们将提到由于南美6-9月的出口潜力同比增长70万吨以上，因此国际豆棕价差仍然面临较大压力，印度仍有可能将7月后的植物油进口重新转回豆油而威胁棕榈油的份额，但这种对产地出口的抑制将更多体现在印尼，如果马来今年较高的产量预期兑现，那么马印价差将进一步走低使得出口向马来转移，马棕月度出口将继续维持130万吨以上，年度出口可能达到1600万吨以上，同比增幅100万吨；而印尼继续维持出口萎缩的局面，年度出口3000万吨左右，同比减少200万吨，成为2016年以来最低出口年份。 2.4马来&印尼：年度累库预期弱化，供需维持紧平衡 综上所述，从目前的数据预估情况看，马来6月后将有较大概率摆脱3-5月的低库存状态，并在三季度迎接200万吨以上的库存；与此同时，印尼将在接下来的几份月度报告中面临减产风险，使得库存自六月起在350万吨上下徘徊，直至年末。 印马两国产地的整体库存情况与2023年较为类似，在6-10月库存抬升后年末回落于低位。棕榈油产地年度累库预期弱化，供需维持紧平衡。 图22：马来印尼年度平衡表预估 3.豆油主要矛盾 3.1美豆面积会有意外吗？ 自4月以来CBOT大豆/玉米比价的下滑已经使今年大豆玉米的利润形势反转，使得在5月时玉米的种植利润高于大豆，另外较为正常的播种进度和偏好的播种期天气正在降低美国农户改种大豆的欲望，因此我们预计今年美豆最终的种植面积很难再较3月意向显著增加，玉米可能有一定的增种，2024/25年度美豆供给能否延续偏于宽松的格局将更多依赖于单产结果。 图23：美国主要作物利润比较 图24：美国大豆玉米利润比较 CBOT大豆/玉米主连比价 美豆播种进度 图25：美国大豆/玉米比价 图26：美国大豆播种进度 表4：大豆/玉米播种进度与单产/面积的调整关系 3.2美豆会出现天气事件吗？ 在连续三年拉尼娜和一个厄尔尼诺之后，北半球夏季终于重新回到中性天气，而对于一个从厄尔尼诺向拉尼娜转换的中性年份来说，是非常值得期待一个较高的单产表现的。 从历史上不同气候特征年的美豆单产较趋势单产调整值上看，2000年以来共出现过两次厄尔尼诺向拉尼娜转换的中性年份，当年最终单产均较趋势单产有较大幅度的上调。2016年，以中西部和北部平原为主的美国大豆主产区降雨相对充足，气温略有偏高，整体相对良好，中西部主产区虽然会遇到高温但降雨充足，北部平原数州降雨小幅高于常规水平但温度适宜，均有利于作物生长。 目前来看，6月上旬美国中西部没有遭遇广泛的强降雨，大豆播种正常推进，截至6月16日已完成93%的进度。虽略低于预期，但5月各主产区的偏好降雨积极促进了大豆的初期生长，今年首份大豆优良率达到72%，创近5年同期最好水平。不过进入6月玉米带各州温度开始进入传统的偏高节奏，伴随降雨偏少或没有，大豆玉米生长正在面临一定的少雨压力，同时预报显示6月下旬雨势仍然不是很明显，不利于维持大豆较高的优良率，预计下