2024年下半年白糖期货行情展望：进口节奏是交易的焦点

---2024年下半年白糖期货行情展望 报告导读： 2024年下半年，我们认为纽约原糖价格主跌浪已经告一段落，继续下跌的驱动和空间主要关注巴西和印度市场的产量。现阶段国内食糖市场工业库存偏低，供应缺口填补的总量和结构决定了最终的定价锚点，核心是关税税率构成以及预期差，进口节奏决定基差修复路径以及跨期价差交易方向。也需要关注来自宏观层面以及交易博弈层面的因素对短期价格的扰动。广西白糖现货价格波动区间为5800-6500元/吨。 目录 1. 2024年上半年白糖期货走势回顾................................................................................................................................................3 2.1.1国际市场大概率累库存......................................................................................................................................................................42.1.2巴西产量持平或者微减，压榨进度是影响价格节奏的关键................................................................................................42.1.3印度恢复性增产，产业政策是核心变量.....................................................................................................................................52.1.4泰国恢复性增产、欧盟产量微增...................................................................................................................................................6 2.2.1国内市场供应缺口巨大，填补缺口的方式是市场交易的核心............................................................................................72.2.2供应缺口的填补方式决定市场定价的锚点.................................................................................................................................72.2.3配额外进口窗口临近打开.................................................................................................................................................................8 3.1结论................................................................................................................................................................................................................10 3.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.2024年上半年白糖期货走势回顾 白糖期货整体呈现冲高回落走势。24年1-3月份，国内食糖市场呈现纽约原糖引领郑州白糖、期货引领现货格局，价格整体震荡上行为主。4月份开始，纽约原糖价格自高位大幅回落，带动国内价格回落。24年上半年，国内市场总体呈现正基差的状态，且基差有所走高。24年上半年，配额外进口成本波动区间为6500-8100元/吨，期货指数波动区间5900-6650元/吨，白糖现货（南宁）波动区间6440-6800元/吨。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 第一阶段（24年1-2月）：印度产业政策摇摆，纽约原糖冲高回落。23/24榨季伊始，市场预期印度食糖产量大幅下降，纽约原糖价格震荡上行。24年2月份，一方面巴西产量同比大幅增加，另一方面随着印度糖厂压榨进入高峰期，食糖产量大幅高于市场预期，且印度政府重申不增加乙醇耗糖量，纽约原糖价格自高位回落。 第二阶段（24年3月）：巴西降水偏低，纽约原糖价格震荡上行。24年1-2月，巴西圣保罗产区降水量偏低，市场预期24/25榨季巴西甘蔗产量下降，纽约原糖价格震荡上行。 第二阶段（24年4月至今）：北半球产量超预期，巴西加速开榨，纽约原糖自高位回落。24年4月，北半球各主产国产量不断被上调，印度产量上调至3230万吨，泰国产量上调至877万吨；在高生产利润的刺激下，巴西压榨进度同比大幅提高，纽约原糖价格自高位大幅回落。 2.2024年下半年白糖期货展望：趋势向下，节奏为王 2.1国际市场交易的焦点是巴西和印度产量 2.1.1国际市场大概率累库存 全球食糖市场大概率累库存。22/23榨季，ISO预计全球食糖产量为1.7702亿吨，供应过剩49万吨；23/24榨季，ISO预计全球食糖产量为1.7927亿吨，供应短缺295万吨。24年4月份至今，嘉丽高预计24/25榨季全球食糖供应过剩540万吨，StoneX预计供应过剩250万吨，Dategro预计供应过剩162万吨，路易达孚预计供应过剩80万吨，USDA预计供应仍处于过剩状态。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 2.1.2巴西产量持平或者微减，压榨进度是影响价格节奏的关键 23/24榨季，巴西产量创记录，增产幅度超预期。基于良好的天气以及较高的生产利润，23/24榨季的巴西食糖产量超预期增加。UNICA数据显示，23/24榨季巴西中南部甘蔗入榨量同比增加19.3%至6.54亿吨，MIX同比提高3.01个百分点至48.87%，食糖产量同比提高868万吨至4243万吨，创历史最高记录。 24/25榨季，预计巴西产量持平或者微减。24年1-2月份圣保罗产区降水量偏低，市场预期24/25榨季巴西甘蔗产量下降。由于生产食糖依然更加有利可图，MIX存在进一步提高的空间，市场预计食糖产量同比持平或者微减。各大机构对于巴西食糖24/25榨季产量普遍小幅下调为主，Dategro和Alvean均预计中南部产量为4160万吨（-83万吨），StoneX预计巴西中南部食糖产量为4230万吨（-13万吨），USDA预计全巴西减产150万吨，丰益国际预计全巴西目标产量4380万吨（同比基本持平）。现阶段生产食糖仍更具性价比，市场预期巴西糖厂快速开启新榨季，压榨节奏成为市场关注的焦点。截至6月1日，UNICA数据显示巴西中南部甘蔗压榨量同比增加11.15%，制糖用蔗比例（MIX）同比增加1.20个百分点至47.88%，食糖产量同比增加83万吨至784万吨，增幅为11.80%。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 2.1.3印度恢复性增产，产业政策是核心变量 23/24榨季，印度产量降幅低于预期。ISMA数据显示，21/22榨季印度合计食糖产量为3920万吨（+600万吨），22/23榨季为3690万吨（-230万吨），23/24榨季为3400万吨（-290万吨），其中食糖产量3230万吨（-50万吨），乙醇耗糖170万吨（-240万吨）。23/24榨季初市场预期印度乙醇耗糖提高至450万吨，食糖产量下降至2920万吨，实际产量大幅高于榨季初市场预计产量。 24/25榨季，印度市场仍是市场最大的变数所在。印度食糖库存持续下降，而消费和乙醇耗糖则在增加，印度产量波动对价格的影响权重加大。印度产量基数大，历史上预测的偏离度极高，21/22榨季实际产量比预期高500万吨，22/23榨季则比预期低370万吨，23/24榨季则有望比预期高310万吨。印度季风降雨继续成为市场关注焦点，目前印度降水南多北少，未来仍存在巨大的不确定性。印度政府提出2025年汽油中添加20%乙醇的计划，2023年实际为12%，显然目前的水平离目标仍有较大差距，乙醇政策的变化对于市场产量来说是巨大的变数。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：NOAA 资料来源：NOAA 2.1.4泰国恢复性增产、欧盟产量微增 24/25榨季，泰国产量同比增加143万吨。OCSB数据显示，23/24榨季泰国食糖产量为877万吨（-229万吨），产量下降主要是因为木薯替代种植以及干旱的影响。USDA预计24/25榨季泰国食糖产量为1020万吨（+143万吨）。泰国食糖产量提高主要是因为甘蔗产量的恢复性提高。因为甘蔗收购价格的提高，目前泰国甘蔗种植更加具有优势，市场预计面积恢复性增加。 24/25榨季，欧盟产量持微增预期。欧盟每年的食糖产量与消费量总体均衡，需要国际市场调剂的量不大，市场相对封闭。欧委会数据显示，23/24榨季欧盟食糖产量为1562万吨（+101万吨），高价格刺激甜菜种植面积由133.9万公顷增加至138.9万公顷。24/25榨季，高价有利于维持生产，市场预计欧盟产量微增。欧盟产量总体变化幅度不大，其对全球食糖贸易流边际影响不大。 资料来源：OCSB，国泰君安期货研究 资料来源：欧委会，国泰君安期货研究 2.2国内市场交易的焦点是进口总量和结构 2.2.1国内市场供应缺口巨大，填补缺口的方式是市场交易的核心 23/24榨季，中国食糖产量有所恢复，略微去库。22/23榨季，由于产量和进口量均有所下降，CAOC预计中国食糖库存同比下降302万吨。23/24榨季，CAOC预计中国食糖产量为996万吨，消费量1570万吨，进口量为500万吨，略微去库存。考虑到近年来糖浆和预拌粉进口逐年增加，挤占了一部分白糖的消费，预计23/24榨季实际去库存的量非常有限。 24/25榨季，中国市场产量继续增加，累库为主。24/25榨季，CAOC预计中国食糖产量为1100万吨，消费量1580万吨，进口量为500万吨，供需基本平衡。考虑到糖浆和预拌粉的进口，预计累库为主。 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 2.2.2供应缺口的填补方式决定市场定价的锚点 23/24榨季，CAOC预计国内食糖供应短缺574万吨，需要通过替代品、进口、拍卖等进行填补，供应缺口的填补方式决定了最终的定价锚点。 替代品方面，主要是糖浆和预拌粉。泛糖科技预计22/23榨季糖浆和预拌粉进口折合食糖120万吨。考虑到纽约原糖价格的估值偏高，未来国内进口成本仍有下降空间，我们倾向于糖浆和预拌粉的进口量继续增