2024年下半年国债期货行情展望：市场合力下的进退两难

2024年06月22日 市场合力下的进退两难 ---2024年下半年国债期货行情展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 唐立（联系人）从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 报告导读： 从宏观基本面来看，尽管5月份的通胀、生产、出口数据尚可，但掩盖不住金融数据的疲弱。禁止手工补息的数据“去水分”固然是一部分原因，但深层次来看企业与居民端极为低迷的信贷脉冲与风险偏好终究还是让市场再度掀起“资产荒”。地产政策相继出台后，仅部分城市二手房通过以价换量得到短期好转，整体销售端改善不显著。债市的继续走牛只是市场沿着阻力最小方向运行的合力现象。 结合近期陆家嘴论坛来看，央行与财政部今年存在更多的沟通与合作，并且确定了央行在公开市场操作中买卖国债的可行性，从而达到利率调控、曲线调控的目的。而由于M1的统计范畴可能出现改变，整体传递出来的信息是淡化“规模”，着重“价格”的货币政策新重心。选择7天逆回购利率作为政策利率基准以及利率曲线的起点，也是为将来的利率曲线的灵活调控留出了一定空间。 只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没走完。（更多国债期货策略请看金工组国债期货中期报告） 潜在风险：3季度债市供给侧超预期放量、央行干预超预期、政策力度超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.市场的合力与央行的进退两难3 1.1年初以来的债牛延续是市场的选择3 1.2近忧与远虑6 2.中美周期的再对齐与后市展望10 2.1逐渐明牌的中美周期10 2.2下半年市场展望12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.市场的合力与央行的进退两难 1.1年初以来的债牛延续是市场的选择 年初至今，国债期货整体运行延续牛市。6月18日收盘后，长端活跃合约T2409、TL2409再创新高，而在前一周，短端合约也相继创阶段性新高。周一央行开展1820亿元的MLF缩量续作，利率维持2.5%按兵不动，在降息预期被打消后，整体利率曲线再度走平，30年国债利率下破2.5%。 从宏观基本面来看，国债期货或者利率债市给出的定价有其道理。在经历过3月份季节性高点的数据后，尽管4月份的通胀、生产、PMI、进出口数据仍然亮眼，但是掩盖不住金融数据的疲弱。禁止手工补息的数据“去水分”固然是一部分原因，但深层次的企业、居民端极为低迷的信贷脉冲与风险偏好终究还是让市场再度掀起“资产荒”。地产政策相继出台后，仅部分城市二手房通过以价换量得到短期好转，整体销售端改善不显著。综合来看，债市的继续走牛只是市场沿着阻力最小方向运行的合力现象。 在去年年底讨论2023年大类资产走势逻辑时，我们曾经指出国内债市是中长期资金最充足的市场。以保险、银行、养老金等中长期资金进入权益市场的节奏仍然缓慢并且被近几年低迷的市场回报所拖累，即使是“低波红利”策略，本质上也是类固收策略。回首年初，30年国债利率仍在2.8%左右，现券资金配置力度在利率长债上形成了合力，走出了一波轰轰烈烈的长债牛市。对于部分中长期资金而言，短期来看资产端暂时还能与负债端进行收益匹配。长期来看，但倘若利率中枢持续下行，负债缺口将逐步显现，资产端必然需要寻找更高的回报，这就取决于整体宏观经济增速以及权益资产回报率是否能够开启新的增长从而真正吸纳中长期资金。 上述因素综合起来构建了当下极为平坦的利率曲线。但当下的平坦曲线蕴含着紧平衡的状态，未来的演绎方向必然是变陡，问题在于演绎的路径是什么，这隐含了对于我国明年经济复苏的不同预期。 图1：上半年部分数据（生产、出口）尚可，使得政策面短暂重回观望真空期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：2023年大类资产走势逻辑推演中提到“债市相对难缺钱” 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：通胀下半年预计持续转暖 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：商业银行净息差持续收敛图5：地产销售整体并未显著好转 %中国:商业银行:净息差 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 1.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：同业存单利率年初以来持续下行图7：OMO市场利率去年8月以来未曾改变 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：LPR报价2月以来维持不变图9：存单利率持续低于MLF运行 0.4 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 5.2中国:贷款市场报价利率(LPR):5年4.8 4.4 4 3.6 3.2 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 同业存单到期收益率(AAA)-MLF:1年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 1.2近忧与远虑 央行在整个上半年货币政策的剂量可谓“克制”，仅在2月份进行了一次降准以及5年期LPR的调降。公开市场操作利率则是从去年8月之后就再也没有调降，原因几何？ 一方面，我们认为整体市场资金利率的下行与存单利率的下行并未指向流动性的紧张。在这样的环境下，我们得到的是实体、居民真实利率偏高且贷款意愿不强同时债市资金持续“空转”的流动性割裂情形。此时，尽管实体经济所需要的政策支持远超当前力度，但仅靠降息并不能解决问题。 另一方面，外部人民币汇率持续在弱侧震荡，在美联储没有给出绝对的降息信号前，或许币值的稳定是央行短期最大的顾虑。近年来人民币汇率的波动往往与香港金管局外储增速的波动呈正相关，这也说明潜在决定人民币汇率的另一个因素是人民币资产对于国际资本的吸引力。 6月19日，在陆家嘴论坛上央行行长潘功胜提到几个新的信息：“个人活期存款和现金理财等需要纳入M1统计范围”、“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，如7天逆回购利率”、“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”以及“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”。 整体看，央行与财政部今年存在更多的沟通合作，并且确定了央行在公开市场操作中买卖国债的可行性，从而达到利率调控、曲线调控的目的。而由于M1的统计范畴可能出现改变，整体传递出来的信息是淡化“规模”，着重“价格”的货币政策新重心。而选择7天逆回购利率作为政策利率基准以及利率曲线的起点，也是未将来的利率曲线调控工作留出了一定空间。 当前债市收益率、权益市场回报与地产的收益整体表现萎靡，让人不禁想到邻国日本在上世纪90年代曾面临相似的情景。而以保险为代表的中长期资金一边面临着资产负债以及久期的多重匹配压力。在保费收入下降、资产收益衰减、融资困难以及转型缓慢的背景下，数家保险公司相继退出市场。尽管国债期货和利率互换是保险公司对冲利率风险的有效途径，但不可否认地产是资产端长久期的收益贡献的一大部分来源。因此如何盘活存量地产市场是推动新质生产力的同时不能忽视的环节。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图10：中美利差仍有200bp的压力，下半年有望缩窄 3.0000 美债到期收益率:10年-中债到期收益率:10年 2.0000 1.0000 0.0000 2018-012019-012020-012021-012022-01 -1.0000 2023-012024-01 20.00 中国香港:外汇储备资产:同比 7.4000 15.00 即期汇率:美元兑人民币:月平均值（右轴） 7.2000 10.00 7.0000 5.00 6.8000 0.00 6.6000 -5.00 -10.00 6.4000 -15.00 6.2000 -20.00 6.0000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -2.0000 -3.0000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：人民币汇率的波动与香港外储增速波动呈正相关 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图12：国债期货短端确定性来自于持续宽松的货币图13：长端的波动区间由基本面与央行容忍度决定 106.00 105.00 104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 期货收盘价(活跃合约):2年期国债期货期货收盘价(活跃合约):5年期国债期货 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货期货收盘价(活跃合约):30年期国债期货 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：利率互换剪刀差暗含当前低迷的市场风险偏好 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：以保险为代表的中长期资金面临多重匹配压力 资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图16：上世纪90年代日本保险业资产端三座大山的收益持续下滑 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：上世纪90年代末期至21世纪初日本保险业迎来行业重塑 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 2.中美周期的再对齐与后市展望 2.1逐渐明牌的中美周期 中美当前都在等待补库的来临，中国等待政策发力，美国等待需求先下后上的实物需求和降息的开启。 从我国库存周期来看，去年至今已在被动去库停留16个月，创造自2000年加入WTO以来的最长被动去库周期，侧面体现了需求动能的不足，亟待下半年政策面的积极应对。然而年初以来，10年期国债收益率始终运行于MLF利率下方，且利差持续走廓。 美国在今年一季度仍保持着需求和通胀的韧性。但进入二季度以来，经济数据转弱趋势较为明显。往后看，利率顶部大周期下的实物需求仍将继续下行，从而开启降息周期。美国各行业库存整体呈现底部震荡的走势，提前预判美国进入新一轮补库可能为时尚早。上半年的有色系行情更多是在供应偏紧和库存偏低下的提前炒作。 因此从周期轮动来看，中美或在今年Q4左右进入真正的补库共振，届时商品可能会迎来一波新行情。当然，实物用量如果能够提升、新的补库周期能够开启，那也代表债市的策略需要转为阶段性谨慎。 图18：中国目前仍处于被动去库阶段，需求上行力度暂时未开启新一轮补库 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 图19：美国也在主动去库阶段停留了2年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 30 230 25 220 20 210 15 200 10 190 5 180 0 170 -5 160 -10 150 图20：禁止手工贴息后，M1增速加速下行图21：国债指数屡创新高 中国:M1:同比中国:M2:同比 中债国债总指数:月:平均值 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图22：今年以来10Y国债收益率持续运行于MLF利率下方 中期借贷便利(MLF):利率:1年国债到期收益率:10年 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.22.2 2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 2.2