九局下半：经济复苏与政策退出的拉锯 ——4Q2020宏观经济、政策与大类资产配置展望 总量研究中心 宏观经济组 分析师：边泉水 执业编号：S1130516060001 分析师：段小乐 执业编号：S1130518030001 联系人：邸鼎荣，杨一凡 Sep 29 , 2020 证券研究报告 主要内容 2 资料来源：国金证券研究所 九局下半的魅力在于“一切皆有可能”。今年以来，疫情影响下，经济增长挖出“深坑后”四季度预计恢复潜在经济增长附近，那么，后续政策变化与经济复苏之间的拉锯将变得至关重要，将对资产价格产生较大影响。 后疫情时代，中美关系的演变对四季度政策和资产价格形成明显扰动。中美当前的经济结构以及相互融合度，决定了中美大概率不会走向“修昔底德陷阱”。但特朗普政府在四季度仍可能在经贸、技术和金融领域对中国采取新的措施，这将对中国的政策和全球的资产价格形成影响。 四季度如何应对经济复苏与政策退出之间的拉锯？四季度中国实际GDP增速预计回归6%的潜在增速附近；基建仍有望发力，但全年增速预计低于预期；地产随着政策收紧，单月同比增速高点预计四季度出现；制造业投资剔除医药和计算机后依然疲弱；出口面临总量回升和结构贡献转向（中国对印度、巴西的替代出口放缓）之间的拉锯；消费主要受到汽车销售的拉动，后续恢复到疫情前水平较难。CPI剔除肉价影响后相对稳定，PPI四季度继续回升；积极财政政策落地实施，但货币政策边际是松是紧？ 货币政策边际宽松三部曲。货币政策进一步收紧的必要性下降，原因在于：PPI依然通缩状态、资金空转问题已经缓解、中美关系仍存不确定性、资金成本下降问题仍需解决。未来看，货币政策边际宽松预计分三步走：第一步，公布开始操作超量续作（8-9月已经实施）；第二步，定向降准50bp（预计10月中下旬概率较高）；第三步，降低MLF利率引导LPR利率下行。 资产价格处于“九局下半”，静待拐点显现。总量上看，M2同比-名义GDP同比在4季度进一步收敛，资产价格可能出现拐点的概率较高；同时，股债相对估值处于中位数，两者价格未来走势不确定性较高。我们预计，A股可能在四季度整体震荡，短期探底后10月有望回升，但11月和12月仍不确定；中国利率债收益率上行空间已经不大；美股性价比下降；人民币汇率升值压力上升，美元指数短期见底；工业品金融属性支撑下降，黄金短期性价比下降。 28915929/47054/20200930 11:09 目 录 3 序言：九局下半的魅力在于“一切皆有可能”----------------------------------------P4 1、后疫情时代，中美关系的演变----------------------------------------------------P5 2、宏观经济：经济复苏和政策退出的拉锯-------------------------------------------P15 3、货币政策：边际宽松三部曲------------------------------------------------------P28 4、大类资产：九局下半，静待拐点--------------------------------------------------P38 28915929/47054/20200930 11:09 序言：九局下半的魅力在于“一切皆有可能” 4 资料来源：国金证券研究所 九局下半。棒球一共打九局，“九局下半”虽然只有棒球比赛时间的1/18，但由于只要进攻方能够持续得分，就仍有理论上获胜的可能。“九局下半”的魅力在于，即使前17/18的时间一方领先，在剩下的1/18的时间另一方仍有获胜的概率。 影响资产价格的核心因子在于货币政策以及流动性的边际变化。经济的恢复大概率符合预期，那么经济结构的恢复会是怎样？货币和流动性的边际变化又是怎样？这两点将成为影响资产价格变化的核心因子。 前三季度A股大幅上涨、债券先涨后跌，四季度股债是涨是跌仍存在较大变数。A股部分行业估值较高，对利率和流动性的敏感性明显上升。债券收益率也存在较为一致的预期：货币不会加码宽松，随着经济和通胀的回升收益率仍将上行。 四季度如果股市下跌，降准降息的概率仍存。当前复苏的经济对企业盈利和债券收益率均形成上行压力，但四季度可能出现的疫情复发、中美摩擦加剧以及经济结构和需求再度放缓的风险，可能令股市回调，货币政策再度转向宽松的概率依然存在。“九局下半”，前期的“领先”仍存在被扭转的可能。 28915929/47054/20200930 11:09 5 一、后疫情时代，中美关系的演变 28915929/47054/20200930 11:09 6 美国正在研究对中国的风险暴露（美联储和证交会等），主要结论如下： （1）金融联系比较广 （2）美国银行和证券投资受到的冲击不大 （3）最大的风险是间接风险：美国与英国和新加坡的联系紧密，二者与中国联系同样紧密 （4）中美贸易收缩的影响比较大 （5）中国经济下滑对美国经济造成影响 结论性意见：美国有能力对中国实施的制裁，且最终损失是非对称的，对中国负面影响更大。 资料来源：Fed，Sec，国金证券研究所 图表 美国评估和研究对中国的风险暴露 中美摩擦之金融战：美国正在研究对中国的风险暴露 美联储（FED） •发布：中美风险暴露报告、中美关联报告 •结论：银行和证券投资受到冲击不大 证交会（SEC） •发布：对中国投资风险报告 •结论：提示和警告对华投资风险 文章： （1）Global Spillovers of a China Hard Landing（FED）； （2）Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited（SEC）。 28915929/47054/20200930 11:09 7 金融战总体结论： （1）全面金融制裁不太可能，中期来看都不太可能。历史上来看都没有。全面制裁是伊朗和朝鲜。 （2）部分金融制裁有可能：对股份制银行进行制裁，而对国有银行制裁比较慎重。 （3）美方制裁是逐步升级，从小到大。 （4）香港问题是本次制裁的切入点（新冷战的标志），主要是香港的金融制裁。 资料来源：公开资料，国金证券研究所 图表 其他领域金融战 中美摩擦之金融战：全面制裁不太可能，局部制裁可能性大 一带一路相关领域制裁 和伊朗、朝鲜有交易的金融机构 收紧中国企业在美上市；中概股退市 南海问题 28915929/47054/20200930 11:09 中美摩擦之贸易战：中美关系仍存在不确定性 8 2020年1月15日，中国和美国签署中美第一阶段经贸协议，延续近两年贸易冲突暂告一段落。 但疫情发生以后，中美之间的冲突有所升温，特别是在香港国安法通过以后，美国在多方面对中国施压。 中美关系的不确定性是未来需要关注的重要风险点。因此，从货币政策角度来看，当前货币政策要为中美关系的异常变动，预留相应的政策空间。 图表 近期中美冲突有所加剧 日期中美关系2020年7月14日美国总统特朗普在白宫玫瑰园举行的新闻发布会上宣布已签署“香港自治法案”2020年6月26日美国国务院宣布对中方有关涉港官员等实施签证限制2020年6月3日美国运输部宣布，自6月16日起暂停所有中国航空公司往返中美的客运航班，后修改为每周运营两班。2020年5月12日中国国务院关税税则委员会公布第二批（600亿美元商品）对美加征关税商品第二次排除清单。2020年4月24日美国联邦通信委员会（FCC）向“中国政府拥有”的4家通信公司，发出“自证”命令。2020年3月6日美国贸易代表办公室(USTR)公布了对3000亿美元加征关税商品清单项下的产品第一批排除公告2020年2月21日中国国务院关税税则委员会公布第二批（600亿美元商品）对美加征关税商品第一次排除清单。2020年2月1日中国国务院关税税则委员会宣布按照防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策；已加征税款予以退还。2020年1月15日签署中美第一阶段经贸协议，即《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》资料来源：Wind，国金证券研究所 28915929/47054/20200930 11:09 9 第一阶段采购实际执行情况在疫情的影响下不理想，预计今年如何努力，预定目标都无法达成。具体表现在下面几个方面： 1、总体看，货物贸易进展很不理想。1-5月实际进度只有45-46%。 2、服务业一季度相对好一些，完成预期目标的70%. 3、农产品方面：1-5月完成49%（美方统计39%）， 4、能源产品方面：1-5月完成7%（美方统计完成18%），主要是价格下降幅度大，最终完不成。 5、制成品方面，预计今年很难完成。 资料来源：财政部，国金证券研究所 图表 第一阶段协议贸易采购内容及其金额 中美摩擦之贸易战：第一阶段采购协议执行情况不理想 贸易采购项目 采购金额（亿美元） 2020 2021 服务业（知识产权使用费、商务旅行、金融服务等） 128 251 农产品（肉、谷物、海鲜、棉花等） 125 195 能源产品（原油、天然气、煤） 185 339 制成品（工业机械、电气设备、医药、汽车、钢铁等） 329 448 20-21年总额不少于较2017年基准金额增加不少于2000亿美元 767 1233 28915929/47054/20200930 11:09 10 发酵原因之一：美方依然努力维持这一协议，希望中方继续采购，但今年在疫情的影响下基本是完不成的。 发酵原因之二：第一阶段协议是特朗普竞选较为重要的砝码，美国政府高度关注。 大选投票（11月）前夕，特朗普政府更关注经济，而将协议完成不理想作为替罪羊。因此贸易采购问题可能在10月发酵，这是风险点，不排除恢复关税和新增关税的可能性。 资料来源：公开资料，国金证券研究所 图表 中方可能的应对措施 中美摩擦之贸易战：贸易采购问题发酵可能在10月 中方积极履行农产品采购协议，努力完成，这是缓解中美关系最好的办法。 今年完不成的移至明年 修改采购结构，例如农产品多一些，能源产品和制成品少些。 28915929/47054/20200930 11:09 11 科技战是中美斗争的核心，美方在科技方面的制裁主要表现在以下几个方面： （1）新疆纺织企业被美国制裁； （2）南海问题相关企业成为重点打击的对象； （3）高科技领域，标准制定的争端，例如美方瞄准《中国标准2035》； （4）涉及专利窃取、假冒伪劣产品（输美的），尤其是互联网平台相关的，美国将全方位研究、调查和报告。 （5）高新技术产业链例如芯片产业链、汽车产业链、先进制造产业链等受到美国技术封锁。 资料来源：公开资料，国金证券研究所 图表 美国在科技产业链两端，对中国进行技术封锁 中美摩擦之科技战：围绕新疆、南海、科技标准制定、专利等问题展开 组装 研发设计 零件生产、加工 销售 品牌运作 代工 上游 下游 附加值 产业链 高 低 中国 美国 28915929/47054/20200930 11:09 12 中短期看，中美关系急速恶化，但我们认为触底可期。原因在于：今年是大选年，民主党和共和党比谁对中国更严厉。大选之后，中美关系将稍有缓和，策略性缓和。 长期来看，无论是民主党还是共和党都会采取强硬措施。 资料来源：公开资料，国金证券研究所 图表 民主党和共和党对华政策本质区别 中美关系未来走向探讨：中短期触底可期，长期形式依然严峻 •侧重制度，可预期 民主党（拜登） •侧重经济和金融，不好预期 共和党（特朗普） 28915929/47054/20200930 11:09 13 修昔底德陷阱：一个新崛起的大国必然会挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，两者的矛盾“多数”最终