2026年宏观经济、政策与大类资产配置展望：革故鼎新，修复式增长下的再平衡与新动力

证券研究报告2025年11月21日 革故鼎新：修复式增长下的再平衡与新动力 2026年宏观经济、政策与大类资产配置展望 核心结论 分析师 我们2025年宏观展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》重点强调经济的延续性，即经济保持2023年以来的修复式增长状态。回顾2025年，除通胀低于预期外，主要经济变量、政策与市场基本符合宏观年度报告中的观点。展望2026年，我们强调变化，年度报告标题因此取用“革故鼎新”。这种变化，不仅表现在短期名义经济增长明显回升、行业去旧迎新、经济再平衡扩大内需、宏观政策框架更加短长期并重等方面，而且随之权益市场风格也会发生变化。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 一、经济结构变革：修复式增长、新变化与再平衡。2023年中我们指出典型经济复苏周期很难定义当前中国经济特征，中国处于修复式增长过程：居民部门预防性储蓄意愿强烈，企业面临价格下行与产能过剩压力，地方政府则受制于债务约束，共同构成了修复式增长的宏观背景。往后看，经济处于修复式增长的底色不变，但经济结构正经历深刻变革：“旧势力”持续出清，房地产步入“L型”筑底阶段，“新势力”加速崛起，AI与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎，“十五五”新兴产业与未来产业将成为经济增长的新动力。与此同时，未来几年经济增长动力有望从“外需依赖”转向“内需主导”，扩大内需与“反内卷”政策有望共振，中企对外投资亦是大势所趋，促进经济实现再平衡。 相关研究 特 朗 普2.0背 景 下 的 美 元 表 现 再 思 考2025-11-17本轮政府停摆结束，但还会有下一轮吗？—海外政策周聚焦2025-11-16增长动能放缓，稳投资力度加大—10月经济数据点评2025-11-15财政资金投放节奏放缓—10月金融数据点评2025-11-13CPI同比转正，PPI环比回升—10月通胀数据点评2025-11-09 二、中国宏观经济展望：名义GDP增速明显回升。2026年是“十五五”开局之年，我们预计经济增长目标定在5%左右，预计出口可能继续保持增长，政策继续扩大内需，提振消费和投资，服务消费增长加快，经济增长量上保持平稳，实际GDP增长5%左右。通胀回升，名义GDP增速加快，预计PPI跌幅明显收窄，CPI增速转正；名义GDP增长5%左右，较2025年明显提升。 三、预计2026年宏观政策维持宽松。预计一般预算赤字率维持4%左右，政府融资继续增加，包括一般公共预算赤字、特别国债、新增地方政府专项债券在内的新增政府债券融资规模可能提高至12.8万亿元左右，相对GDP比例可能基本保持平稳。货币政策保持适度宽松，但政策利率降息空间有限，预计公开市场操作利率下调0.1个百分点左右。预计人民币汇率延续升值趋势。 四、内外因素换挡，资产配置新图景。1）中国低通胀的一体两面。考虑到完全走出低通胀仍需货币财政存配合，叠加赚钱效应正反馈持续，预计A股仍有机会，风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈利”，除了景气成长外，周期反转也值得关注。2）美联储降息≠弱美元。美元的核心走势还是取决于美国相对经济实力，预计美元保持强势。3）美国内部政治叙事接棒基本面。2026年美债收益率的变化更多集中在“叙事”：上半年美联储换帅、市场对于美联储降息预期走强但通胀预期上行；下半年主线为中期选举，若共和党失去对国会的控制权，美国内外政又将面临转折。4）美股盈利为主，估值为辅。AI驱动的企业投资和消费韧性将持续对美股形成有利支 撑，但是考虑到部分AI相关企业估值处于较高的水平，利率波动加大时期或放大对其影响。5）避险周期互相轮动。大国博弈虽暂缓，但是美国内政依然处于混沌，这就意味着对黄金的助力2026年存在但会略逊色于2025年。美元制约仍存、铜供应有所恢复、宏观预期转暖综合作用下铜金比或出现小幅回归。 风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，美联储降息落空引发流动性预期修正，中美关系反复与地缘政治风险导致市场风险偏好恶化，美国经济与政治不确定性等。 内容目录 序言2026年的革故鼎新体现在哪？.....................................................................................6一、修复式增长、新变化与再平衡.........................................................................................81.1新模式：中国经济处于修复式增长过程中...................................................................81.2新变化：旧势力下降，新势力上升............................................................................111.2.1 “旧势力”的出清与转型：房地产仍然在调整周期，反内卷意义上升...................111.2.2“新势力”的崛起与蓄能：AI与新质生产力....................................................141.3再平衡：内需与外需..................................................................................................161.3.1再平衡的核心：从“外部依赖”到“内需主导”.............................................161.3.2如何扩大内需：三大支柱..................................................................................181.3.3中国产业升级与对外投资..................................................................................19二、2026年中国经济展望：通胀回升、名义GDP增速加快..............................................212.1预计2026年维持5%经济增长目标不变...................................................................212.2贸易摩擦有所缓和.....................................................................................................222.3居民消费增长取决于收入...........................................................................................222.4稳投资力度加大.........................................................................................................232.5宏观政策保持宽松.....................................................................................................262.6预计2026年通胀回升，名义GDP增速加快............................................................272.7人民币汇率继续升值..................................................................................................28三、大类资产展望：内外因素换挡，资产配置新图景..........................................................30四、风险提示.......................................................................................................................35 图表目录 图1：居民部门：居民预防式储蓄上升与贷款下降..................................................................8图2：企业部门：PPI和工业企业利润相关度高......................................................................9图3：政府部门：积极财政政策与化债下政府债务增长..........................................................9图4：经济增速向潜在增长率回归.........................................................................................10图5：低通胀环境常态化........................................................................................................10图6：中国当前CPI通胀低迷................................................................................................10图7：中国经济政策不确定指数.............................................................................................11图8：社融规模与M2同比....................................................................................................11图9：财政收支与赤字率........................................................................................................11图10：地产周期步入“L型”筑底阶段.....................................................................................12图11：商品房待售面积下降..........................................................................