2018年宏观经济展望不大类资产配置建议：反者道之动：增长见底部，经济再平衡

反者道乊劢：增长见底部，经济再平衡 ——2018年宏观经济展望不大类资产配置建议 分析师： 边泉水 执业编号：S1130516060001 2017.12.20 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 “反者道乊劢”（《老子》第四十章） 2 周期思想。“道”的第一种运动变化形式是反复，所谓“寒往则暑来，暑往则寒来”。虽然当前中国经济的实际波动率下降，但周期仍然存在，周期分析仍将带来投资价值。短周期看，我们判断，2018年1季度增长见底，此后缓慢弱复苏。 平衡思想。“道”的第二种运动变化形式是反向，所谓任何事物发展到一个极端，就反向另外一个极端运动。中国经济经过多年的发展，不平衡加剧到难以为继的程度，新时代背景下，未来经济再平衡，必然对经济和市场产生重大影响。 心理层面的含义：常怀希望之信仰。“反者道之动”的理论对于中华民族影响巨大，对于中华民族在其悠久历史中胜利克服所遭遇的许多困难，贡献很大。由于相信这个理论，他们即使在繁荣昌盛时也保持谨慎，即使在极其危险时也满怀希望。（冯友兰《中国哲学简史》第二章） 序 言：新时代中国经济的五大特征 一个富有希望的时期，也是一个丌确定性增加的时期 3 经济再平衡：追求高质量增长 大众消费时代：消费升级 走向福利国家：政府增加消费 大都市化：有特色的都市圈和产业发展相融合 追求国际影响力：处理好G2关系 目 录 4 1. 2017：政策刺激推劢增长超预期----------------------------P5 2. 2018：增长见底，弱V型复苏-------------------------------P14 3. 破除“灰犀牛”：经济再平衡--------------------------------P33 4. 防止“明斯基”：宏观稳杠杆--------------------------------P47 5. 2018大类资产配置：先债后股-------------------------------P53 5 一、2017：政策刺激推劢增长超预期 1.1 2017年GDP回升明显超预期 6 2017年名义GDP增速在价格的带动下出现大幅的上升，PPI同比升幅贡献较大。前三季度同比增速稳定在11%之上。 实际GDP增速在1季度也回升0.2个百分点至6.9%，2季度稳在6.9%，3季度小幅回落至6.8%，前3季度累计同比增速6.9%，预计全年增长6.8%,经济增长明显超预期。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 11.83 11.10 11.16 6.90 6.90 6.80 0510152025302007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07GDP:现价:当季值:同比 GDP:不变价:当季同比 1.2 内生增长触底反弹 7 去掉基建地产金融三项后的内生增长动力，2016年4季度触底后，2017年上半年在价格上升带动下，1季度出现超预期回升，但2季度已经有所回落，3季度相对稳定。 2季度整体经济增速未出现回落，主要是受到政策支持，基建地产金融三项对GDP增长的贡献，熨平了内生增长动力的回落。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 6.9 6.9 6.8 5.19 4.89 4.86 0102030405002468101214162005200620072008200920102011201220132014201520162017Q12017Q22017Q3基建地产金融三项对GDP增长贡献（右，%） 实际GDP同比（%） 扣除基建地产金融三项后的GDP增长（%） 1.3 基建投资拉劢经济增长力度上升 8 基建投资受政策影响较大，近几年与财政支出相关性明显上升。 基建投资占固定资产投资的比重逐步上升，对冲了房地产投资和制造业投资的下滑。1季度经济表现较好时，基建贡献下降；但随着2、3季度房地产投资和制造业投资的回落，基建投资对GDP的拉动回升，主要被用来稳定经济增速。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 1.22 1.43 1.14 1.16 2.91 1.51 0.15 0.56 1.00 0.96 1.10 1.29 0.61 1.11 1.24 0%10%20%30%40%012342005200620072008200920102011201220132014201520162017Q12017Q22017Q3基建占固定资产投资完成额比重（右 ） 基建对GDP累计同比拉动 1.4 支出法看，出口拉劢经济显著，消费1季度拉劢明显2季度减弱，投资1季度形成拖累2季度靠基建 9 出口在2017年1季度和2季度拉动GDP明显，较2016年4季度提升0.8个百分点。 消费为带动2017年1季度GDP增速超预期的又一原因，2季度消费拉动减弱,3季度形成支撑。 投资2017年1季度其实对GDP增长形成拖累，2季度对较1季度改善，3季度平稳。 资料来源：国家统计局，海关总署，Wind，国金证券研究所 0.99 0.57 0.75 0.61 0.26 0.26 1.12 0.38 0.47 1.01 0.33 0.16 0.000.200.400.600.801.001.20基建投资 房地产投资 制造业投资 2016Q42017Q12017Q22017Q34.30 2.80 (0.50) 5.30 1.30 0.30 4.40 2.30 0.30 4.50 2.30 0.20 (2.00)0.002.004.006.00最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 2016Q42017Q12017Q22017Q3 1.5 出口回升力度超预期 10 出口方面，发达国家经济处于扩张阶段，对我国出口依然具有明显的带动作用，上半年出口累计同比8.5%。 进口方面，上半年国内生产以及需求较强下，进口比较有支撑，上半年进口累计同比18.9%。 资料来源：海关总署，Wind，国金证券研究所 (40)(20)02040602014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 出口金额:人民币:当月同比 进口金额:人民币:当月同比 5007009001,1001,3001,50005001,0001,5002,0002,5002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09波罗的海干散货指数(BDI ):月 CCFI :综合指数:月(右轴) 1.6 中国是本轮全球贸易回升的重要力量 11 分国家来看，中国、美国是此轮全球贸易复苏最为明显的国家。 2017年上半年，中国和美国分别拉动全球进口同比1.9%和1.1%，合计贡献全球进口同比30.8%；中国和美国分别拉动全球出口同比1.1%和0.7%，合计贡献全球出口同比21.0%，成为此轮全球贸易复苏最为明显的国家，且两国进口回升速度大于出口，从而显著地拉动其他国家出口，成为全球贸易复苏的中坚力量。 资料来源：WTO，国金证券研究所 (0.5)0.00.51.01.52.02.5USAChinaGermanyUKJapanFranceHKNetherlandsKoreaItalyCanada aMexicoBelgiumIndiaSpainSingaporeSwitzerlandChinese TaipeiTurkeyPolandothers主要国家对进口的拉动作用（%）0.00.51.01.52.02.53.0ChinaUSAGermanyJapanNetherlandsHKFranceKoreaItalyUKBelgiumCanada aMexicoSingaporeSwitzerlandSpainRussianChines e...IndiaThailandothers主要国家对出口的拉动作用（%） 1.7 政策刺激力度大 12 上半年财政支出同比增长16%以上 。 2016年国开行1.6万亿专项金融债的滞后影响。 5000多亿棚改货币化的大力度刺激。 上半年新增社融同比增长仍延续2015年4季度以来的高增长。 资料来源：财政部，人民银行，Wind，国金证券研究所 (40)(20)020406080(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,000社会融资规模半年同比增加值 社会融资规模半年同比 单位：亿元 (10)010203040010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09公共财政支出:当月值:季 公共财政支出:当月值:季:同比(右轴) 单位：亿 1.8 PPI大幅上涨引起“繁荣的幻觉” 13 从历史数据来看，PPI同比增长与存货对增长贡献高度相关。2005年存货贡献0.9个百分点，2008年贡献3个百分点。2017年PPI同比大幅上升，理论上库存对增长的贡献显著增加。 PPI同比大幅增长，令企业端实际利率大幅下行，从而带动企业ROE的阶段性改善。但这只是一场“幻觉”，不能持续，因价格上涨主要是供给侧改革驱动，是外生变量，不是需求驱动。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 (10)(5)051001234200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017H1存货增加占GDP（支出法）比例（%） PPI同比（右，%） (5.00)0.005.0010.0015.00200820092010201020112011201220132013201420142015201520162017全部A股平均ROE(剔除金融) 企业端实际利率（贷款利率-PPI同比） 14 二、2018：增长见底，弱V型复苏 2.1 2017年下半年以杢信用收缩加剧 15 2015年，广义银行信用供给和广义社会融资均出现大幅上升，而广义银行信用供给上升更快表明金融体系信用扩张明显快于实体经济，这与实体经济下滑下“资产荒”有关。2016年广义银行信用供给同比17.4%，比2015年降低7个百分点，从增速的角度来看，我国信用已经进入收缩阶段。 2017年下半年以来，金融体系信用扩张放缓，广义银行信用供给进一步下降，但广义社会融资相对稳定，供应收缩更加明显。 资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，国金证券研究所 (10)(5)05101505101520253035402009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-0320