多重反者道之动的交点——为什么是凯文·沃什（Kevin Warsh）：2026年第1期

海外双周报2026年02月02日 【资产配置海外双周报】2026年第1期 多重“反者道之动”的交点——为什么是凯文·沃什（Kevin Warsh） ❖投资摘要： 华创证券研究所 The longest way round is the shortest way home. 证券分析师：郭忠良邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 —B.H.Liddell Hart 1.下一任美联储主席的产生，还有其对于金融市场和美国财政风险的影响，都不是按照之前投资者习以为常的线性逻辑展开，而是反其道而行之。 相关研究报告 《资产配置海外双周报2025年第3期：如何化解美国政府高债务杠杆风险》2025-09-07《资产配置海外双周报2025年第2期：美国国债避险属性弱化的原因是什么》2025-04-25《【资产配置海外双周报】2025年第1期：关于美国新一轮关税冲击的十个问题》2025-04-10《资产配置海外双周报2024年第1期：日本经济前景和日元资产的预期差是什么》2024-05-27《资产配置海外双周报2023年第4期：相似的国债利率曲线倒挂,迥异的商业银行体系风险》2023-04-07 2.起诉鲍威尔引发关键议员反弹，加上美债期限溢价不断走高，最终促使特朗普提名了服从概率较低的凯文·沃什。 3.凯文·沃什是支持降息的“反通胀斗士”——试图通过量化紧缩，恢复市场纪律和财政纪律，然后进一步降息。 4.凯文·沃什是有限范围的“鹰派”——针对享受着长期充裕流动性的金融市场，对于实体经济和联邦政府，他显然是一个“鸽派”。 5.凯文·沃什更像一个旨在通过调整货币政策框架和金融监管框架，把金融市场过剩的流动性，导入实体经济和美债市场的超级操盘手。 ❖风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，美联储独立性被削弱 1月29日，美国总统特朗普宣布，提名前任美联储理事凯文·沃什为下一任美联储主席。围绕美联储主席提名，及其引发美联储独立性下降的定价有所消退，美元指数触底反弹，贵金属价格冲高回落。特朗普缘何选择提名凯文·沃什、凯文·沃什的货币政策和美债市场，还有未来美联储和财政部的政策协同，三条不同的博弈主线都指向一个交点“反者道之动”，也就是说，下一任美联储主席的产生，还有其对于金融市场和美国财政风险的影响，都不是按照之前投资者习以为常的线性逻辑展开，而是反其道而行之。具体来说，可以从以下三个角度阐述。 1、凯文·沃什：服从概率最低的候选人 不同于第一任期，现在的美国总统特朗普，更关注所提名联邦机构领导人的“忠诚度”，或者说对于以他为首的MAGA阵营，倡导的民粹政治及其衍生的反全球化经济政策的高度认同。前期被考察的候选人一共有四位：凯文·哈塞特（Kevin Hassett）、瑞克·里德（RickRieder）、凯文·沃什和克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）。 首先，凯文·哈塞特的政策主张与特朗普几乎完全一致。他们都坚信资本深化（CapitalDeepening）理论，认为企业产出增长产生通缩压力，菲利普曲线理论已经过时。美联储应该实施宽松的货币政策，以配合总统的减税和放松监管，这是传统保守派经济理论与民粹政治结合以后的天然政策逻辑。 其次，瑞克·里德的政策主张与特朗普也有颇多相似之处。他们都是供给学派的信徒，相信减税和放松监管，加上宽松的货币政策，能够带来产出增长和通缩压力、不过，里德秉承“技术通缩”路线，认为技术进步可以压低物价。特朗普信奉“资本深化”路线，认为宽松的货币政策可以降低企业融资成本，带来更多产出增长。 再次，凯文·沃什的政策主张与特朗普相似之处，不如前边两位候选人多。他们都不满于现有的强监管体系和美联储的职能定位。沃什长期批评《多德-弗兰克法案》及其实施以来的银行监管体系，认为这些措施抑制了商业银行放贷能力和金融市场流动性，同时他还认为美联储货币政策被技术官僚和数学模型左右，脱离实体经济和金融市场。 最后，克里斯托弗·沃勒的政策主张与特朗普相似之处最少，主要体现在放松监管、菲利普曲线理论已经过时两个方面。他们都反对基于“巴塞尔协议III最终提案”，进一步提高 商业银行资本金要求。沃勒主导的贝弗里奇曲线相关研究，证明不需要制造经济衰退就可以控制通胀，低失业率和低通胀可以并存，完全契合特朗普的经济愿景。 资料来源：Bloomberg,华创证券 按照以往的公开言论和研究结论，给四位候选人的服从概率打分，得分最高的是：凯文·哈塞特，得分最低的是克里斯托弗·沃勒。显然，沃勒不满足特朗普对于“忠诚度”的要求，那么剩下的三位候选人，为什么最终选择了得分较低的凯文·沃什，原因大致有两个：一是起诉现任美联储主席鲍威尔以后，安抚共和党的传统建制派，尤其是参议院银行委员会（Senate Banking Committee）的关键议员汤姆·蒂利斯（Thom Tillis）。没有他的支持，特朗普的下一任美联储主席提名，很可能无法提交到参议院投票表决，但是这位议员是美联储独立性的坚定维护者，除了沃勒，只能选择服从度较低的候选人。二是期限溢价不断走高的情况下，缓解美债市场业已存在的广泛压力。美国私人部门债务杠杆率不断走低，叠加通胀水平远远高于2%，美债作为安全资产的需求大不如前。如果选择哈塞特，很可能引发债券义警（Bond Vigilantes）抛售美债，迫使特朗普政府进入财政政策与货币政策双紧缩，这十分不利于近期的中期选举和2028年总统大选。 2、凯文·沃什：主张降息的“反通胀斗士” 作为美联储职能定位的长期批评者，凯文·沃什认为，强监管+量化宽松的组合，实际是美联储实施的一种金融抑制，其压低长期美债利率的操作，没有刺激企业增加资本开支，反而导致金融资产泡沫，削弱了市场在资源配置中的主导作用，加剧了美国社会的贫富分化。因而，他倾向反其道而行之。通过放松监管和量化紧缩，消除现存的金融抑制，其结果是放松金融监管被视作信贷投放层面的货币宽松措施，长期美债利率不再受到美联储扩表的压制，这意味着无需长时间维持低利率，同时长期实际利率更直接的反应经济基本面。 换句话说，凯文·沃什试图通过终结2008年金融危机以来，美联储的各种救市措施来恢复市场纪律，其内容包含三方面：1.恢复“价格发现”纪律。量化宽松措施是人为压低长期美债利率，向市场发出了错误的信号，让投资者以为“风险不存在”或“流动性无限充裕”。恢复纪律就是，允许长期美债利率反映通胀预期、债务风险和资本供需。2.恢复“信贷配置”纪律。在宽松信用环境中，本该破产的非金融企业靠着借新还旧继续经营，这导致要素资源锁定在低效率部门，无法转移到新兴的高效率部门。恢复纪律意味着，企业破产 或者债务出清是必要。3.恢复“风险定价”纪律。以往金融市场形成了一种巴甫洛夫式的条件反射——只要美股大幅下跌，美联储就通过降息或扩表救市，这导致企业不再聚焦于实体经济投资，反倒把注意力转移到债务加杠杆和股票回购。恢复纪律就是打破“赚钱归个人，亏损归联储”的道德风险。 需要说明的是，恢复市场纪律，尤其是恢复“价格发现”纪律，并非仅仅是针对私人部门，因为凯文·沃什也主张的恢复财政纪律，也就是通过容忍长期美债利率上升，对于联邦政府的财政赤字扩张形成约束。或者说，在当前美债市场中，反向格林斯潘谜题的存在，隐含着债券义警抛售美债的风险，因为美联储降息不再能够拉低长期美债利率。一旦出现这种场景，那么为了恢复投资者的信心，需要进行财政政策与货币政策的双收紧，这是凯文·沃什和特朗普都不希望看到的，也是他们要着力避免的。 资料来源：Bloomberg,华创证券 在市场纪律和财政纪律双重恢复的基础上，凯文·沃什认为，美联储需要降息，以降低实体经济，尤其中小企业的融资成本，配合特朗普的“增长叙事”。因为陡峭的美债利率曲线能够推高商业银行的净息差，提升商业银行的信贷投放意愿，简而言之，他试图以量化紧缩抑制通胀预期和资产泡沫，以降息支持美国经济增长。对于金融市场来说，强调恢复市场纪律和财政纪律的美联储主席，其降息操作并非凭空创造需求，而是有力的支撑私人部门产出增长，这种可信度的恢复，意味着债券义警的风险真正消除。 3、凯文·沃什：有限范围的“鹰派” 为了兼顾个人“忠诚度”、参议院顺利过关和货币政策可信度，特朗普选择了凯文·沃什，但是无论他的货币政策理念有多么完美，都要考虑面临一个现实问题：美国政府居高不下的利息支出，这也是特朗普前期一直诟病现任美联储主席鲍威尔的地方。如果想要实现量化紧缩+降息的货币政策组合，量化紧缩导致的美债久期需求下降，需要美国财政部缩减未偿付美债久期，否则久期供过于求可能导致美债利率大幅走高，反而冲击美国经济。这表明，至少技术层面，美联储货币政策更加依赖财政部美债供给的变化，没有以前那么独立了。 站在财政部的角度，凯文·沃什的货币政策理念，就是迫使其进行一次“反向扭曲操作”，通过缩减长期美债供给，增加短期美债供给。随着美联储降息，不断降息自身的再融资 成本，同时长期美债利率动态反应通胀预期。类似的操作，二战结束以后也用过，1947年四季度至1959年一季度，基本预算收支多次陷入赤字，美国政府债务杠杆率下降35%。原因是整个50年代，未偿付美债平均久期从100个月降至50个月。即便是联邦基金利率从0.1%升至2.8%，联邦政府利息支出占GDP比例仍然出现长达5年的下行，从2.2%一度降至1.8%，整个50年代都低于2.2%。倘若，缩减未偿付美债久期加上美联储降息，可能引起利息支出占GDP比例更大幅度下降，这符合凯文·沃什恢复财政纪律的诉求。 资料来源：美国财政部,华创证券 因而，凯文·沃什的所谓“鹰派”，仅仅是针对2008年以来，享受着长期充裕流动性的金融市场，对于实体经济和联邦政府，他显然是一个“鸽派”，因为目标是很清晰的，就是要降低企业部门和政府部门的融资成本，同时金融市场的流动性泛滥将得到遏制，从美国向其他经济体的流动性外溢也会受到冲击。 总体来说，凯文·沃什可能并非传统意义上，基于相对行政体系的货币政策完整独立性，实现“双重使命”的美联储主席，而是旨在通过调整货币政策框架和金融监管框架，把金融市场过剩的流动性，导入实体经济和美债市场的超级操盘手，他的货币政策理念，不是基于传统的菲利普曲线或者泰勒规则，而是基于对于恢复市场纪律，能够带来高效资源配置和企业产出增长的信心。这种从实体经济角度出发，制定货币政策的立场，恰恰是其与所谓的美联储技术官僚的本质差异。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 总裁助理、研究所联席所长：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 组长、资深分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。 分析师：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行