震荡与突围：供给扰动下的再平衡---2026年锡期货行情展望

---2026年锡期货行情展望 报告导读： 期货研究所基本面方面，我们认为26上半年处于供需双弱的短缺格局，年中前后随缅甸掸邦第二特区复产面临边际宽松。供应侧，2026年总体有可观增量释放，供应面临边际宽松，主要来源于缅甸佤邦复产和印尼增产，同时关注刚果（金）等非洲产区扰动，上下半年或将面临一定分化，呈现前紧后松的供应格局。缅甸方面，短期内同比减幅或有所收敛，但上下半年面临分化。刚果（金）方面，冲突预计边际带来1750吨左右的减量。印尼锡锭方面，继续维持增长，向全球市场输送增量。国内锡锭方面，仍需关注缅甸佤邦复产主导的原料供应情况。需求侧，AI领域增速较快但基数较小，多数终端需求仍然低迷。 2026年全球供应为36.9万吨，增速为0.3%，全球总需求为37.8万吨，增速为-0.8%。全球供需平衡缺口0.9万吨。中国供应约有18.2万吨，中国需求约有18.5万吨，供需或存在0.3万吨的缺口。策略方面，推荐上半年以逢低做多思路看待，同时密切关注海外增产或扰动情况，推荐以买call为主的期权策略，并关注内外正套策略、月间正套策略。风险提示：缅甸复产进度超预期；宏观经济衰退影响需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 12025年锡走势回顾：显著上行，涨幅领衔有色...................................................................................................................3 2.1美元指数：相对震荡，影响中性......................................................................................................................................................52.2供给侧：复产未平，冲突又起..........................................................................................................................................................62.2.1缅甸佤邦复产迟滞，增量释放缓慢........................................................................................................................................62.2.2刚果（金）冲突升级，威胁锡矿供给...................................................................................................................................82.2.3其他国家：矿端仍有增量..........................................................................................................................................................92.2.4全球新增产能扩张，增量逐步兑现.....................................................................................................................................112.2.5印尼锡锭维持增长.....................................................................................................................................................................132.2.6国内锡锭原料约束有所延续，税收问题拖累再生回收................................................................................................142.3需求侧：边际走弱，结构疲软.......................................................................................................................................................152.3.1AI投资持续升温，提振相关焊料需求...............................................................................................................................152.3.2消费电子：智能手机市场低迷，PC进入迭代周期，关注上游内存产能问题....................................................162.3.3光伏需求趋于平淡，电车需求相对平稳...........................................................................................................................18 3结论与投资展望.........................................................................................................................................................................21 （正文） 12025年锡走势回顾：显著上行，涨幅领衔有色 2025年全年来看，沪锡整体价格中枢呈明显上行趋势。纵观2025全年，缅甸、刚果、印尼等主产国扰动频发，叠加宏观降息周期开启与半导体景气度提升，共同驱动锡价上行。截至12月18日，沪锡的年内涨幅达到了36.68%，凭借其出色的价格弹性成为了六大有色品种中涨幅最大的品种。而在海外市场，LME锡的上涨甚至比沪锡更加强势。截至12月17日，LME锡3M期货年内涨幅高达48.54%。持仓与成交方面，截至12月12日，沪锡的持仓量为118433手，位于最近一年以来的高位；当周成交量为1606972手，与历史同期相比处于高位。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 梳理2025年沪锡的波动主线，我们认为可分为三个阶段： 第一阶段为元旦至清明节前后，锡价表现为震荡上行后急速上涨，最高至29.99万。年初，锡价在24.2万至25.4万区间内窄幅震荡。1月时锡价小幅上抬一波，彼时驱动为相对于2024年12月相对较低的锡锭价格引 发下游补库热情，低价叠加锡锭下游节前备货的习惯，刺激锡价上行，市场需求侧短期较强，锡价顺涨至25.4万元。然而，随着补库热情的减淡，锡价重临压力。待时间来到3月，锡价行情在刚果（金）与缅甸佤邦两大供给端的作用下震荡上涨至历史高位29.99万元。其一，受刚果（金）地缘政治影响，M23武装冲突矛盾升级，影响到了位于刚果（金）的Alphamin锡矿的正常生产，该矿原计划2025年增产至2万吨，占全球锡矿新增供应的主要份额。彼时市场对于供给停滞时间有较为悲观的预期，导致3月13日价格涨停。其二，缅甸佤邦尽管一直面临复产传言，但是复产进程一季度一直不顺利。同时，3月28日缅甸地震再度推迟了复产会议，供给双扰动下推升锡价在4月2日来到接近30万/吨的阶段性高点。 第二阶段是清明节后至年中，锡价表现为大幅下跌至23.5万后修复至26万左右企稳。特朗普关税大超预期使得全市场Risk off，沪锡急剧下跌，叠加刚果（金）的Alphamin矿发布立即复产通告，面临一大供给端的恢复，锡矿的供应问题得到了缓解，沪锡市场情绪更加悲观，盘面跌至年内最低点23.5万。而在市场悲观情绪修复后，锡价逐渐回归26万，并持续震荡整理。 第三阶段是下半年，锡价启动后一路震荡上行，走出了一波流畅的上涨行情。下半年美联储新一轮的降息周期在宏观层面为锡价奠定了相对宽松的基调。而在供给层面，前有8月起云南冶炼企业的停产检修，周度开工率大幅回落，去库节奏为锡价向上运行提供了一波动力；后有9月印尼的锡矿管制与非法出口整顿，宣布计划关闭锡资源丰富的邦加岛和勿里洞岛的1,000座非法锡矿，供给端扰动为锡价又添一把火。而在需求层面，宏观环境的相对宽松和中观行业的AI投资热潮都为锡的需求预期提供了良好的想象空间。至此，在宏观、供给和需求的多因子共振下，下半年锡走出了流畅的上涨行情，并在11月27日成功突破了上半年一步之遥的30万元关口，创下2022年5月以来的新高。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 22026年锡基本面行情展望：供给增量迟缓，需求相对低迷 2.1美元指数：相对震荡，影响中性 总体而言，我们预计2026年美元维持相对震荡，全年对锡价影响相对中性，节奏上关注26Q1美政府重启能否带来补偿性增长。我们认为当前美元指数在中长期和短期估值体系下都较为均衡，使得持续性单边驱动有限，我们对美元整体持相对震荡判断。2026年可能美国相对增速仍具有优势，但货币政策差和美-非美收益率差带来阶段性波动，不确定性在于中、欧等非美经济体是否具备逆周期政策发力下的经济相对弹性。我们预计美元指数全年维持宽幅区间震荡，年度震荡区间预计96-108，偏向上行风险，2026年1Q震荡区间97.7-102。 我们对于2026年美元的判断建立在当前的均衡估值背景下。一方面看，中长期和短期估值皆较为平衡，交易层面和技术层面亦缺乏明显多空失衡和超买超卖，美元指数延续震荡趋势概率更大。另一方面，2026“从政治转向经济”、“国际转向国内”的大势判断，外汇市场驱动由政经冲击转为以经济议题为主。因此，我们认为2026年节奏点较趋势更重要，关注相对强弱、利差边际变化和Carry交易主题，关注非美经济体是否有超预期表现（欧元区如德国财政政策、中国“十五五”开年逆周期政策、非美权益市场呈现新亮点等）。 一是看经济相对强弱带来的节奏点。2026年美欧增速预期差相较2025年增速差再度走阔，参考前文所述若2026 Q1美国经济因政府重启补偿增长效应，可能带来汇率市场再度交易“美国例外”，则美元指数或在Q1较当前水平震荡走强。2026 H2关注点在非美经济是否与美国有共振式增长动能，带来非美汇率弹性。 二是看货币政策预期差，参考2026年年中（6月）美欧隐含利率差，较9-10月份已有走阔反弹，结合前文我们对于美联储2026年全年略鹰于市场预期的50bp基准判断，货币政策差对美元利空有限。但是从全年来看，我们以WIRP市场概率推算主要央行2026年货币政策变化，其中日本、加拿大、澳大利亚和新西兰预期在2026升息，美国、英国维持降息，欧央行、瑞士维持按兵不动，这意味着2026年美联储降息逻辑在非美世界中仍旧会为美元带来逆风。 三