2025年LPG期货半年度行情展望：关税冲击下的全球贸易再平衡

请务必阅读正文之后的免责条款部分陈鑫超报告导读： 货研究所 目录1. 2025年上半年LPG行情回顾.......................................................................................................................................................32. 2025年下半年LPG运行逻辑.......................................................................................................................................................32.1LPG进口格局展望.........................................................................................................................................................................................42.1.1关税1.0....................................................................................................................................................................................................52.1.2中东LPG供应.......................................................................................................................................................................................62.1.3美国LPG供应.......................................................................................................................................................................................82.2国内LPG供给展望....................................................................................................................................................................................112.3国内LPG需求展望....................................................................................................................................................................................142.3.1 PDH.........................................................................................................................................................................................................142.3.2 C4需求..................................................................................................................................................................................................153.总结.................................................................................................................................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年LPG行情回顾图1：2025年上半年外盘丙烷以及内盘LPG价格走势图资料来源：Wind，钢联，国泰君安期货研究➢内盘交割定价阶段：2025年一季度整体国内民用气市场处于季节性旺季，内盘最低可交割品为山东民用气，整体现货价格维持在4800-4900元/吨附近，盘面在注销压力下，整体基差维持高位，一季度LPG整体行情伴随成本宽幅震荡。➢民用气强势+关税预期阶段：04合约LPG表现强势，在整体外盘原油价格以及FEI整体走弱背景下，内盘LPG价格表现强势，基差一度缩小至100元/吨附近。04合约主要交易盘面挤仓以及4月特朗普政府可能对全球征税所带来的关税反制预期，中国的反制措施可能推升内盘的估值。➢关税影响存续期：伴随特朗普全球对等关税的颁布以及对中国整体高关税的实施，中国采取关税反制措施，对进口自美国商品征收125%的对等关税。在关税影响下，外盘原油暴跌（因全球经济预期悲观），同时FEI市场由于高额关税影响而引发买家大量抛售，从而引发FEI价格暴跌。而内盘LPG市场在开盘后一度表现强势，但整体民用气价格冲高回落，在成本端支撑走弱下，民用气价格下跌引发LPG盘面跟随走弱，但整体内外价差快速反弹并震荡至5月初。➢关税缓解阶段：伴随5月12日中美达成阶段性关税暂停协议，FEI市场逻辑开始扭转，亚洲市场买盘再次增加，整体FEI估值回升，同时内盘LPG在民用气走弱以及大量仓单压制下大幅下跌，内盘价差迅速走弱，盘面基差扩大，整体内盘LPG价格偏弱运行。2.2025年下半年LPG运行逻辑从供应维度看，2015-2024年中国LPG国产规模呈稳步扩张态势，2024年国内LPG产量达5418万吨，但2025年上半年受炼厂集中春检影响，国产增速转弱，产量同比变化不大；进口端在2021年后进入快速增长周期，不过因为中美关税升级，2025年上半年进口增速显著放缓，进口量同步收缩。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：钢联，国泰君安期货研究2.1LPG进口格局展望伴随国内PDH等产能的快速扩张，过去5年，LPG的化工需求显著增长，丙丁烷进口总量年均增长率达14.10%。图3：中国LPG进口量及增速资料来源：Kpler，国泰君安期货研究1-3月，国内累计采购进口LPG 851.40万吨，同比增长13.44%，维持快速增长态势，显示国内市场对LPG的需求依然强劲。然而，4-5月LPG进口在特朗普政府对华加征125%关税的冲击下呈现显著波动，总量明显缩减且来源结构变化。4月关税政策落地后，4-5月进口量骤降至502.09万吨，较Q1均值下降11.54%。值得注意的是，尽管5月中美达成日内瓦经贸会谈共识、关税阶段性暂停，但中国对美国丙烷采购量并未明显提升，这主要是源于政策不确定性下的观望惯性以及供应链替代的路径依赖。特朗普政府关税的“反复震荡”使得企业担忧“政策回摆”，宁愿暂时维持加拿大、中东等成熟替代货源。进口来源方面，美国丙烷份额因货源受阻经历断崖式下跌，3月占比72.45%（167万吨），4月降至43.39%（62万吨），5月进一步降至21.17%（31万吨）。目前超过100万吨/月的美国丙烷缺口主要通过两种方式补充。一是中东国家部分补充，伊朗、卡塔尔、阿联酋、科威特等国通过提高LPG出口总量，挤占印度、东南亚、日韩等市场份额，填补了约20%的美国丙烷退出后的空白。2025年5月，中东占中国丙烷进口量的55.12%，较2024年的23.96%显著提升。二是加拿大、澳大利亚、北非等非传统来源的补充作用。加拿大 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分55月对华出口22万吨丙烷，占美国丙烷退出量的20%左右，但未来增量可能受运输成本的部分制约。此外，俄罗斯通过铁路和公路运输的增量也对国内丙烷形成一定的供应，但受限于缺乏海运终端，增量空间受限；不过，太平洋苏维埃港的液化石油气海港建设（年转运量100万吨）预计将于今年年底前竣工，未来可以向我国山东、山西、河南、河北等地供应。图4：国内LPG月进口量变化图5：2025年关税前后国内LPG进口结构资料来源：Kpler，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究2.1.1关税1.02018年6月，美国政府宣布对原产于中国的价值约500亿美元的商品加征25%的进口关税；随后，中国对等额美国商品加征反制性关税，其中包括LPG。在此背景下，中国LPG进口格局迅速发生转变，美国货源占比阶段性归零，2018年6月至2020年2月贸易战期间，美国货源丙烷进口量相较于2017年平均减少约29万吨/月；与此同时，中国通过增大中东货源进口、寻求非传统货源、与日韩换货等方式进行进口补充。其中，中东丙烷平均进口量增加了25%，其他国家进口量增加了45%，日韩平均进口量几乎翻倍；三者分别弥补了约57%、24%和5%的美国货缺口，但从结果来看仍存在约4万吨/月的进口减少量。图6：中国丙烷进口来源国家/地区结构资料来源：Kpler，国泰君安期货研究相较于2018年中美贸易战初期的格局，2025年中国LPG进口结构已发生颠覆性变化：美国页岩气的持续增产，使其成为全球LPG贸易的核心增量引擎，截至2024年，美国丙烷在华进口占比已高达59%，年进口量超过1700万吨，若美国进口量归零，贸易物流重塑难度将大大增加。如果将中东地区视为最可能的替代供应方，其极端条件下的最大输出能力（在不考虑国内的丁烷处理能力的情况下），也很难完全填补美国货源的缺口，预计将推高LPG到港成本。此外，一旦美国货源受阻，中国PDH企业也将因原料断供面临降负甚至停车的连锁冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：钢联，国泰君安期货研究2.1.2中东LPG供应2023年以来，中东LPG出口年均增速保持在2.5-3%之间；2025年1-5月，增长节奏维持阶段性惯性，相比于2024年同期增长2.88%。供应方面，沙特与卡塔尔LPG出口量有所减少，而增量主要来源于伊朗与科威特。其中，伊朗的出口增量主要由年初制裁有所放松，伴随南帕尔斯气田的产能逐步释放导致；科威特的出口增量则主要由24年下半年启用的Al-Zour炼厂及配套天然气处理结构的提升贡献。上半年由于OPEC+维持限产政策以支撑油价，导致部分成员国如沙特、阿联酋等原油产量控制在较低水平，从而间接影响其LPG产出。图9：中东地区LPG出口量资料来源：Kpler，国泰君安期货研究2.1.2.1下半年产能集中投产中东地区近年来加快推进天然气与液化石油气（LPG）一体化开发，多个国家正积极扩展LPG产能，以增强出口能力并满足全球市场需求。卡塔尔、沙特和阿联酋等主力国家相继启动一系列扩产项目，推动LPG供应结构升级。卡塔尔方面