2025年菜系期货半年度行情展望：政策的不确定扰动全球菜系需求

报告导读：油脂油料板块中偏空配。我们的逻辑： 目录1. 2025年上半年菜粕、菜油期货走势回顾...................................................................................................................................32.菜系商品主要供需矛盾分析..........................................................................................................................................................42.1全球菜籽：产量预期回升，但是主要出口国有效供应增幅或有限，国际贸易需求不乐观.............................................42.2欧盟菜籽：供应大幅回升，对外进口需求预计减少.......................................................................................................................62.3加拿大菜籽：等待产量确定，需求前景目前看并不乐观..............................................................................................................92.4中国菜粕、菜油供需情况：下半年供应的不确定性很大，预计三季度菜油、菜粕会降库..........................................123.菜系主要矛盾总结及策略展望....................................................................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年菜粕、菜油期货走势回顾菜粕：和豆粕走势基本一致，供应收紧的担忧令菜粕期货阶段性比豆粕期货强第一阶段（2025年1月-4月初），整体来说是上涨走势，期间受两个“关税”事件影响：农历春节前，对南美大豆丰产的交易基本告一段落，受节前下游集中备货和对3月份大豆到港偏少的担忧影响，豆粕期货从低位反弹，菜粕期货跟随豆粕期货上涨。春节假期回来后，对3月份供应紧张的担忧推动豆粕期货3月合约和豆粕现货价格大幅上涨，但是市场认为供应压力会在4月份以后显现，所以豆粕期货5月合约的涨幅较小，豆粕现货的大涨提振了菜粕的消费，加上加菜籽反倾销调查的影响，菜粕期货表现强于豆粕期货。3月8日商务部发布对加拿大反歧视调查的裁决公告，决定从3月20日开始对加拿大菜粕加征100%关税，推动菜粕期货上涨；清明节假期期间，特朗普发布“对等关税”政策，中国政府反制，市场情绪推动豆粕期货上涨，带动菜粕期货上涨，但是，这两个关税事件的影响持续的时间均不长，在短期情绪推动上涨后，市场迅速回归到4月以后大豆大量到港的压力上，再加上国内菜粕库存一直居高不下，导致菜粕期货跟随豆粕期货从高位回落。第二阶段（2025年4月初-6月），跟随豆粕期货运行：4月下旬进口大豆开始集中到港，豆粕现货价格大幅回落，令豆粕期货和基差转弱，菜粕的需求也开始受到抑制，菜粕期货跟随豆粕期货下行。不过，在豆粕基差跌破去年低点后，由于油厂豆粕库存暂时未出现大幅上升，再加上CBOT大豆因美国生柴政策的预期和美豆新作天气不确定阶段性坚挺，豆粕期货小幅反弹，同一时间，由于国内菜粕库存出现见顶迹象，加上对6月以后菜粕供应将收紧的担忧，菜粕期货继续跟随豆粕期货反弹。图1：2025年上半年菜粕期货整体走势和豆粕期货趋同，供应收紧的担忧阶段性令菜粕期货强于豆粕期货资料来源：Wind，国泰君安期货研究菜油：供应预期和配置选择影响走势第一阶段（2025年1月-3月初），预期供应充足，期价偏弱运行：在商务部公布对加拿大菜油加征100%关税之前，在加菜籽上半年仍然陆续有进口以及预计俄菜油和加菜油会大量进口的情况下，市场认为菜油的供应是充足的，在三大油脂中，菜油的基本面相对最弱，棕榈油还未真正进入增产周期，豆油因为大豆阶段性到20002200240026002800300032003400360038004000 豆粕期货收盘价（活跃）菜粕期货收盘价（活跃） ICE菜籽期货收盘价（活跃） 3400450500550600650700750800加元/吨元/吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分港少而走强，所以菜油被作为三大油脂中的空头配置，走势偏弱。第二阶段（2025年3月初-6月），供应偏紧收紧预期强化，菜油转为多头配置：随着商务部公布对加拿大菜油加征100%关税，市场修正了对菜油6-9月份的供应的预期。三季度供应趋紧的预期，加上俄罗斯菜油的货权比较集中，再加上加菜籽旧作报价（ICE菜籽期货7月合约）持续上涨，推动菜油期货走强。同时，由于产地棕榈油进入增产累库周期、豆油供应也随着进口大豆集中到港趋于宽松，菜油成为三大油脂中的多头配置品种，在整体油脂偏弱的情况下，菜油期货维持高位震荡。图2：2025年上半年菜油期货走势受供应预期和三大油脂的强弱配置选择影响资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.菜系商品主要供需矛盾分析2.1全球菜籽：产量预期回升，但是主要出口国有效供应增幅或有限，国际贸易需求不乐观2025/26年度全球菜籽、葵籽的产量预计同比大幅回升，全球菜籽供应初步看将转为宽松。根据美国农业部（简称USDA，下同）的预估，全球2025/26年度菜籽产量将较2024/25年度增加451万吨，其中主要消费地——欧盟的菜籽产量同比将增加超过200万吨，主要出口国中，除了乌克兰菜籽产量同比下降以外，其他主要出口国的产量均将小幅上升（见表1）。另外，全球2025/26年度葵籽产量也将较2024/25年度大幅增长414万吨，其中最主要的消费地——欧盟的葵籽产量预估将回升近150万吨，回到1000万吨左右，主要出口国中，俄罗斯和乌克兰的葵籽产量合计预计将同比增长近200万吨。65007000750080008500900095001000010500110002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01元/吨CZCE菜油DCE豆油 42025-022025-032025-042025-052025-06DCE棕榈油 请务必阅读正文之后的免责条款部分5由于旧作库存消耗，2025/26年度全球菜籽的有效供应（期初库存+产量）的同比增幅并不大，特别是主要出口国的有效供应同比增幅非常有限。根据USDA的预估，2025/26年度全球菜籽的期初库存为909万吨，较2024/25年度的1147万吨减少238万吨，从而使得2025/26年度全球菜籽的有效供应同比仅增长214万吨。其中，在全球菜籽出口中合计占比达到85%左右的加拿大、澳大利亚、俄罗斯和乌克兰这四个国家2025/26年度的有效供应的同比减少17万吨，因为2024/25年度加拿大的菜籽的期末库存同比大幅下降，这意味着，在上述四个国家新年度的菜籽产量基本确定之前，国际菜籽的供应还不能确定转为宽松。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究欧盟菜籽和葵籽产量大幅回升、中国对加拿大菜系商品的进口政策的不确定性、以及美国生物柴油政策的不确定性，使得全球菜籽的国际贸易需求并不乐观。2025/26年度欧盟菜籽和葵籽产量大幅回升，其菜油和葵油的对外依赖度将减少，预计2025/26年度欧盟的菜籽进口减少；中国对加拿大菜籽的“反倾销调查”仍在进行，对加拿大菜粕和加拿大菜油进行了“反歧视”的加征关税的动作，在中加之间的磋商出现实质性进展之前，预计中国对加拿大的菜系商品进口量将大幅下降；美国生物柴油2026年的义务量（RVO）和补贴政策至今悬而未决，美国对加拿大菜油的进口下降。欧盟、中国、美国这三个最主要的菜系商品的消费区域因为不同的原因都将减少菜系商品的进口需求，目前来看2025/26年度全球菜系商品的国际贸易需求不乐观。2.2欧盟菜籽：供应大幅回升，对外进口需求预计减少预计2025/26年度欧盟的菜籽和葵籽产量均将明显回升。比利时、卢森堡、法国北部、德国、波兰西部和南部以及瑞典在春季遭受了比较严重的干旱，导致这些地区的菜籽单产受到影响，欧盟统计局在5月底的报告中预估2025/26年度欧盟菜籽的单产为3.17吨/公顷，较4月预估下调0.03吨/公顷，不过仍然较2024/25年度的2.93吨/公顷和5年均值的3.16吨/公顷要高。单产不够理想被面积增长抵消，由于高价提振了农民的种植意愿，2025/26年度欧盟的菜籽种植面积同比增长4.67%。目前，市场普遍预期2025/26年度欧盟菜籽产量将较2024/25年度回升200万吨左右：欧盟统计局预估产量同比增加216万吨至1885万吨，战略谷物预估欧盟菜籽产量同比增加190万吨至1860万吨，油世界预估欧盟菜籽产量同比增加246万吨至1939万吨，USDA预估菜籽产量同比增长229万吨至1915万吨。另外，4月份以后欧盟各国的降雨情况改善，利好葵籽的生长，目前市场普遍预期2025/26年度欧盟的葵籽产量将回升到1000万吨左右，较2024/25年度增长130-150万吨。这样，菜籽和葵籽产量合计回升350万吨左右，将减少欧盟油脂油料的对外进口依赖度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：USDA，国泰君安期货研究 6 资料来源：USDA，国泰君安期货研究2024/25年度欧盟大量进口菜籽，随着欧盟菜籽产量回升，预计2025/26年度欧盟的菜籽进口量将减少。根据欧盟统计局的数据，截至3月份，2024/25年度欧盟进口菜籽575万吨，同比增加170万吨，比5年均值多100万吨，因为2024/25年度欧盟菜籽和葵籽都大幅减产，欧盟的菜籽价格大幅上涨，在高企的进口利润的刺激下，欧盟大量进口菜籽；但是随着欧盟2025年菜籽产量将大幅回升越来越确定，5月份以来欧盟的菜籽进口利润已经大幅下降，进口利润的下降或将导致2025/26年度欧盟菜籽进口量同比减少。另外，从总需求的角度来说，过去5年欧盟四大油脂（菜葵豆棕油）的表观消费量（本地产量+净进口，籽折油后合并计算）基本稳定在2250-2300万吨之间，如果2025/26年度欧盟菜、葵籽产量回升350万吨，即本地供应增加140-150万吨的菜油和葵油，那么，对应就可以减少菜籽或者葵油的进口，而目前来看，三季度国际市场的菜籽价格是上升的势头，葵油价格是下跌的势头，所以，预计欧盟在2025年下半年减少菜籽进口的可能性较大。图8：欧洲菜籽和葵油价格走势资料来源：路透，国泰君安期货研究11501170119012101230125012702025/1/22025/2/22025/3/2欧洲葵油 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究图7：2024/25年度欧盟菜籽进口强劲资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究01002003004005006007008007月8月9月10月11月12月1月万吨欧盟菜籽累计进口量2017/20182018/20192019/20202021/20222022/20232023/2024 72月3月4月5月6月2020/20212024/20254004505005506006502025/4/22025/5/22025/6/2美元/吨美元/吨加拿大菜籽 请务必阅读正文之后的免责条款部分