2025年铁矿石期货半年度行情展望：未来供给增量兑现，需求驱动持续性存疑

货研究所 目录1. 2025年上半年铁矿石价格与波动率走势回顾...........................................................................................................................31.1价格走势回顾.................................................................................................................................................................................................31.2波动率表现回顾............................................................................................................................................................................................42. 2025年下半年铁矿石运行逻辑：未来供给增量兑现，需求驱动持续性存疑.....................................................................42.1供应端：增量预期下调，但总供给依然宽松.....................................................................................................................................42.1.1海外主流矿：Q2-Q4发力，全年总量增速或将提升.............................................................................................................42.1.2非主流及国产矿：需求预期引导供给下降.................................................................................................................................92.2需求端：关税冲击影响尚未全部兑现，高出口持续性依然存疑.............................................................................................122.2.1海外：关税影响及进口材替代效应的双重挤压....................................................................................................................122.2.2国内：“抢出口”需求带动生产回升，但未来需求驱动面临透支风险......................................................................142.3铁矿石供需平衡表....................................................................................................................................................................................163.结论与投资展望............................................................................................................................................................................163.1基于铁矿供需基本面的结论..................................................................................................................................................................163.2价格预判与投资展望................................................................................................................................................................................17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年铁矿石价格与波动率走势回顾1.1价格走势回顾今年上半年（截至5月底），铁矿价格再度上演“先强后弱”的桥段。上半年的高点出现在春节后的2月下旬，普氏价格在2月20日录得109.50美元/吨，最终没能突破110美元的整数关口。之后价格触顶回落，特朗普政府开启的关税战也使得市场预期降至上半年的冰点，普氏价格在4月8日创下上半年内的绝对底部——95.65美元/吨。整体来看，上半年铁矿价格的波动幅度显著收窄，大约15美金的上下运行区间跟往年相比显得“波澜不惊”。图1：上半年，铁矿价格再度上演“先强后弱”的桥段资料来源：东财Choice，国泰君安期货研究年初至2月下旬：宏观预期与澳供给扰动叠加，价格重心上行春节前，虽然政策面表现相对真空，但迅速走强的宏观情绪与节前下游开工的逆势上涨推动了矿价在年初的阶段性反弹；春节后，由权益市场主题类交易引起的乐观预期迅速蔓延至商品板块，叠加当时海外相对温和的关税力度，宏观风险偏好显著转暖，再加上澳飓风和巴西物流扰动等供给端事件的配合，铁矿估值被推高，顶点也突破了去年国庆后的高点。2月下旬至清明节前：限产传闻再起，需求预期转弱持续攀高的铁水再度引发了市场对于潜在限产干预的探讨，虽然钢厂下游有抢跑出口需求的支撑，但市场依然担忧供给增量可能对成材供需平衡所带来的压力，叠加铁矿供给修复的预期，市场对铁矿估值重新审视，价格承压下行。清明节后至6月初：关税冲突升级，预期显著下修。特朗普政府在4月初宣布“全球对等关税”政策，随后中美双边关税加征冲突的升级使得市场风偏显著下修。对于黑色基本面而言，原本市场对于钢材的出口需求抱有极高期待，但关税战的潜在影响也使得黑色需求6406907407908402025-01-02 2025-02-022025-03-022025-04-02期货收盘价:铁矿石:连三普氏铁矿指数:62%Fe:CFR青岛（右轴） 3808590951001051102025-05-022025-06-02 请务必阅读正文之后的免责条款部分4预期大幅走弱。虽然之后中美贸易层面的关系在日内瓦经贸会谈联合声明后出现缓和迹象，但未来演绎方向的不确定性使得市场依然担忧黑色商品基本面潜在的供需矛盾激化。另一方面，双焦板块估值的大幅崩塌使得钢厂利润维持在较为健康的水平，而这也对铁矿价格和现货需求形成一定支撑，矿价也随之进入窄幅震荡区间。1.2波动率表现回顾黑色板块波动率在2025年上半年明显下降，其中期权交易量领先的铁矿石常年波动高于其他几个品种，但铁矿石期权的隐含波动率在今年上半年长时间处于历史极低水平，其隐含波动率的波动区间也较窄，具有明显代表性特色。具体数据来看，2025年上半年截至5月底的铁矿石期权隐含波动率中位数大约为0.23，相对于2024年全年中位数下降约15%，隐波的波动范围也从0.17至0.63缩窄为0.17至0.35。一般来说，螺纹钢和铁矿石的期权市场参与者成熟度更高，推升期权隐含波动率所需资金量更大，叠加铁矿石基本面结构稳定，隐含波动率定价更为理性。当前铁矿石期权隐含波动率已处于历史极低水平，且低于实际波动率，传统的期权卖方在这种波动水平下较为谨慎，因此继续降波的空间有限。图2：铁矿石期权的隐含波动率处于历史极低水平且波动区间较窄资料来源：米筐，国泰君安期货研究2.2025年下半年铁矿石运行逻辑：未来供给增量兑现，需求驱动持续性存疑我们认为，从全年视角来看，供给端增量或呈前低后高态势，帮助2025年铁矿总供给实现小幅增长，但今年的关税与贸易问题或对海内外需求增长形成较大的抑制力，全球铁矿消费较难实现正增长。2.1供应端：增量预期下调，但总供给依然宽松2.1.1海外主流矿：Q2-Q4发力，全年总量增速或将提升从Mysteel高频发运数据来看，四大矿山前22周发运总量为3.86亿吨（澳方面为至中国发运量）较去年同期的3.84亿吨增加约240万吨，增幅0.6%。具体分矿山来看，首先，澳大利亚方面三家矿山企业在一季度均受到了不同程度的来自飓风方面的负面扰动。00.10.20.30.40.50.60.7铁矿期权隐含波动率 请务必阅读正文之后的免责条款部分5西澳海岸在一季度连续遭受多个飓风的影响，其中热带气旋Sean和Zelia均分别达到C4和C5等级，对Lambert、Dampier和Hedland均造成了不同程度的影响。力拓方面Q1受到的冲击最大，经我们内部统计，力拓有四周（非连续）的发运出现显著同比减量，但之后力拓以较快的速度恢复至去年的发运（至中国）水平。而对于BHP和Fortescue来说，Q1发运的下降主要来自Zelia造成的黑德兰港的关闭（港口关闭了约5天），但影响相对短暂（仅第7周一周），BHP与Fortescue前22周的累计减增量分化表现则主要由于去年同期较高和较低的基数。其次，巴西Vale在一季度也因为北部系统的强降水而造成了一定的产运下降，但与力拓表现相似，Vale的发运节奏同样先慢后快，在上半年结束前也追上了去年的步伐。表1：Fortescue贡献了前22周的主要发运同比增量，但整体增幅量级相对有限（单位：万吨）矿山2025前22周2024前22周增减量级增减幅度%Rio Tinto10117.510113.63.90.04%BHP10304.710521.8-217.1-2.11%Fortescue7470.57067403.55.40%Vale1074010694.345.70.43%合计38632.738396.72360.6%资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究图3：力拓Q1发运受飓风影响较大图4：Vale发运量走势呈“前低后高”状资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究200300400500600700800万吨力拓-中国（周）2025年度2024年度2023年度2022年度200300400500600700800万吨淡水河谷-全球（周）2025年度2024年度2023年度2022年度 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究四大矿山运营情况详细拆解与回顾：Rio Tinto（力拓）上半年，力拓受天气影响导致的产运量下降主要集中在一季度。截至今年一季度，力拓皮尔巴拉矿区产量仅录得6977.1万吨（其中权益产量6009.1万吨），同比降幅高达10.5%。随后EEI港口设施在3月份重新上线，力拓澳洲产区的产运也逐渐恢复。根据上面提到的高频发运数据，力拓至中国的累计发运量在前22周已追