2025年锡期货半年度行情展望：供应增量博弈需求疲软，平衡转弱逢高沽空

安期货研究所 目录1. 2025年上半年锡走势回顾：弹性亮眼，再度领衔有色..........................................................................................................32. 2025年下半年锡基本面行情展望................................................................................................................................................42.1美元指数：仍旧看弱，但幅度或放缓——驱动从估值回落转为强对强弱边际变化+美元对冲比例提升..................42.2供给侧：方向增加，量级存疑................................................................................................................................................................72.2.1缅甸复产在即，时间窗口暂难确定...............................................................................................................................................72.2.2全球新增产能扩张，多地暗潮涌动............................................................................................................................................112.3需求侧：边际走弱，结构疲软.............................................................................................................................................................142.3.1 2025年消费电子市场疲软，持续位于历史中低位...............................................................................................................142.3.2抢装机热潮结束，光伏需求下滑................................................................................................................................................173.结论与投资展望............................................................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年锡走势回顾：弹性亮眼，再度领衔有色2025年上半年，沪锡整体价格中枢小幅上抬，3月价格一度急速上涨，在2025年4月2日达到近期最高价格299990元，距离突破30万元大关仅一步之遥，然而最终还是回归26万元/吨附近。截止6月13日，沪锡涨幅为8.46%，锡凭借其出色的价格弹性成为有色品种中涨势最凌厉的品种。LME锡则涨幅更大，上半年上涨13.27%，进口利润持续为负。较大的价格波动使得上半年LME非商业净多头持仓在3月再度突破历史新高。截止6月13日，持仓量为51491手，当周成交量为440226手，市场沉淀资金为33，3亿元，位于有色品种第五位（前四分为别铜、铝、锌、镍）。图1：锡凭借其出色的价格弹性成为有色品种中涨势最凌厉的品种资料来源：Wind，国泰君安期货研究图3：目前持仓量达到51491手资料来源：Wind，国泰君安期货研究梳理2025年上半年的波动主线，我们认为可分为三个阶段：第一阶段为元旦至春节前，锡价在24.2万至25.4万区间内窄幅震荡。1月时锡价小幅上抬一波，彼时驱动有：第一，相对于2024年12月相对较低的锡锭价格引发下游补库热情，低价叠加锡锭下游节前备货的习惯，-20%-15%-10%锡01-0201-1501-2802-10上海期货交易所:锡:持仓量:期末值20192025 图2：LME非商业净多头持仓在4月达到历史最高值资料来源：Wind，国泰君安期货研究图4：近期行情面临高位调整成交波动下滑资料来源：Wind，国泰君安期货研究-5%0%5%10%15%20%25%铜铝锌铅镍010002000300040005000600001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0904-21张非商业净多头持仓201720182023202402000040000600008000010000012000014000016000002-2303-0803-2104-0404-1704-3005-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-1208-2509-0709-2010-0310-1610-2911-1111-2412-0712-20手2020202120222023202420152016201720180500000100000015000002000000250000001-0201-1501-2802-1002-2303-0803-2104-04手上海期货交易所:锡:成交量:当周值2017201820232024 305-0305-1505-2706-0806-2007-0207-1407-2608-0708-1908-3109-1209-2410-0610-1810-3011-1111-2312-0512-1712-31201920202021202220252015201604-1704-3005-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-1208-2509-0709-2010-0310-1610-2911-1111-2412-0712-202019202020212022202520152016 请务必阅读正文之后的免责条款部分刺激锡价上行，市场需求侧短期较强，锡价顺涨至25.4万元。然而，随着补库热情的减淡，锡价重临压力，第二阶段是春节后至清明节前，基本面扰动牵引盘面波动，锡价行情在刚果（金）与缅甸佤邦两大供给端的作用下震荡上涨至历史高位29.99万元。其一，受刚果（金）地缘政治影响，M23武装冲突矛盾升级，影响到了位于刚果（金）的Alphamin锡矿的正常生产，该矿原计划2025年增产至2万吨，占全球锡矿新增供应的主要份额。彼时市场对于供给停滞时间有较为悲观的预期，导致当日价格涨停。其二，缅甸佤邦尽管一直面临复产传言，但是复产进程一季度一直不顺利。同时，3月28日缅甸地震再度推迟了复产会议，供给双扰动下推升锡价第三阶段是清明节后至今，锡价回归26万附近。特朗普关税大超预期使得全市场Risk off，沪锡急剧下跌至23.5万元/吨。随后极端情绪有所修复，24万下方价格使得下游大量补库，价格逐渐回升。期间刚果（金）的Alphamin矿发布立即复产通告，面临一大供给端的恢复，锡矿的供应问题得到了缓解，沪锡市场情绪更加悲观，盘面跌至目前年内最低点23.5万。此阶段中美关税政策是盘面波动的关键因素，刚果（金）的复产将向下驱动放大到了极值。图5：梳理2024年上半年的波动主线，我们认为可分为三个阶段资料来源：文华财经，国泰君安期货研究2.2025年下半年锡基本面行情展望2.1美元指数：仍旧看弱，但幅度或放缓——驱动从估值回落转为强对强弱边际变化+美元对冲我们预计2025年美国GDP同比趋势边际放缓，其中2Q实际GDP同比预期录1.7%，3Q录0.9%，4Q录0.6%，同比增速低点或在4Q，预期2026年美国经济边际反弹，全年实际GDP增速1.5%，或强于今年1.3%。 4接近30万/吨。比例提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分预期美国CPI同比增速在3Q较当前水平有所反弹，或升至2.9%附近，并在4Q至2026年初时段有所回落。下半年美元指数仍旧偏弱，但预计幅度放缓，主驱动从估值回归转为1）美元和非美增速差收敛；2）尽管尚未系统性退出或抛售美元资产，但市场正在加大对已有美元资产的对冲需求，对美元套期比例提升。长期美元指数估值持续回落，回到近年来均值附近，但短期估值偏弱（基于利差）：近期，美元指数走弱，显著与美债收益率、美债与非美利差分化，导致美元在中短期定价模式中估值偏低。背后原因主要有：1）美债利率提升源自供给因素而非需求因素驱动，而美元走强需要需求端因素或显著非美风险；2）混乱的关税政策、受通胀和债务掣肘的货币和财政政策，共同导致美元资产在本就高估值环境下相对脆弱；3）尽管尚未系统性退出或抛售美元资产，但市场正在加大对已有美元资产的对冲需求，对美元套期比例提升。中长期的“美元信用”、“美债信用”受损，如何体现在资产反应上？通过追踪全球ETF流量数据，我们发现北美地区ETF净流量大幅减少，美国ETF净流量在2024年底触及峰值，而在2025年快速回落，“美国例外”逻辑逆转，但美元资产占比全球比例仅放缓而未快速下行，相比其他币种资产仍旧占据绝对优势——There isnoAlternatives（TINA Trade）。故而我们认为，“去美元化”更现实的逻辑在于系统性提升美元对冲比例，目前看非美资产组合中对美元权益的对冲比例相对于固定收益率类严重偏低，提升美元对冲比例是后续施压美元重要逻辑之一。其次，是我们对美-非美经济增速差继续收敛的判断，以及美欧货币政策潜在空间差异（如前文所述），是我们继续维持偏弱美元的关键因素。图6：美元指数估值从极度高估值环境回落，目前已经接近5年均值附近，对美元的下行驱动力度恐减缓资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25即期汇率较REER Z-Score（%）USD均值 500.511.522.53Jun-21Apr-25 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究图9：美国ETF净流量在2024年底触及峰值，而在2025年快速回落，“美国例外”逻辑逆转，但美元资产占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究全球比例仅放缓而未快速下行资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Morgan Stanley，国泰君安期货研究2025年上半年，佤邦复产仍是影响供给端的核心因素。2月26日，缅甸佤邦工业矿产管理局发文《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》，市场参与者多数解读为佤邦曼相矿区锡矿复产的信号，沪锡当日跌幅为3.14%，最低跌至25.3万。但佤邦复产进度不明晰，缅甸佤邦远期复产预期暂时无法抵