2025年燃料油、低硫燃料油期货半年度行情展望：供给端主导全球油品市场，下半年关注市场结构性转变

1 货研究所 目录1. 2025年上半年燃料油、低硫燃料油走势回顾...........................................................................................................................32.全球油品市场格局梳理：需求增长乏力现实仍在，供应变化成为行情主线......................................................................42.1供应端前景：海外新增产能投产进度有待观察，宏观环境变化引发全球供应链稳定性下降........................................42.2需求前景：传统消费大国增长继续低迷，新兴市场增长持续性略显不足.............................................................................82.3总结................................................................................................................................................................................................................113.高硫燃料油：供应端突变成为行情诱因，后续关注供应回升与需求的潜在利空...........................................................114.低硫燃料油：欧洲出口下降推动海外供需再平衡，国产低硫或维持相对弱势...............................................................155.总结与投资展望............................................................................................................................................................................205.1供需平衡总结..............................................................................................................................................................................................205.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................205.3风险提示.......................................................................................................................................................................................................21 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年燃料油、低硫燃料油走势回顾2025年1~2月，美国对俄罗斯、伊朗等国的制裁开始逐步生效，明显地限制了全球高硫市场的现货供应，新加坡和富查伊拉等地的重油库存连续去库至历史低位，大大减缓了市场当期基于全球炼厂开工回归、船燃淡季以及中国二次原料进口下滑的悲观情绪，推动高硫价格以及裂解价差持续上行。反观低硫，船燃淡季对低硫估值的影响较为明显，同时由于巴西、印尼、科威特出口稳定以及国内出口配额宽松环境下沿海港口现货供应充足，低硫内外盘价格同时走弱，外盘现货的高低硫价差持续下行至历史低位。进入二季度，燃料油需求开始了淡旺季转换，船燃市场率先复苏，同时随着气温逐渐升高，中东、非洲等地的发电需求也开始边际回升，对高硫、低硫同时产生利好。值得注意的是，当期市场上，由于高硫现货供应回升趋势更为明显，其价格走势相对弱于低硫，高低硫价差开始从底部向上修复，但高硫的供需结构良好仍然支撑其相对原油的强势，使得高硫的裂解价差在二季度中持续性地上行至历史高点。同时，由于部分低硫主产地的炼厂开启检修，低硫供应出现边际收紧，需求端船燃市场的复苏也在提供利好因素，再加上前期被极度打压估值给到了低硫非常良好的反弹空间，其价格和裂解价差也在二季度中一路上行。随后进入6月，伊朗、以色列之间的地缘冲突爆发，进一步推涨了全球燃料油的价格，其中亚太的燃料油的价格已经来到了年内高点。但随着6月底，伊以双方基本同意停火，地缘风险出现缓和迹象，价格从高位迅速滑落。图1：新加坡市场高硫、低硫燃料油现货价格走势图资料来源：Platts，国泰君安期货研究3003504004505005506006507007508002025/1/1 2025/2/12025/3/12025/4/1高低硫价差新加坡3.5%燃料油FOB价格 3单位：美元/吨0204060801001201402025/5/12025/6/1新加坡0.5%燃料油FOB价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：上期所，INE，国泰君安期货研究2.全球油品市场格局梳理：供应变化成为行情主线，需求增长乏力现实仍在2.1供应端前景：海外新增产能投产进度仍需观察，宏观环境变化引发全球供应链稳定性下降根据2025年上半年的情况来看，全球油品市场大部分的行情波动基本都源于供应端的变化，其中既包括炼厂开停工带来的产量变化，也包括贸易物流中进出口变化导致的现货供应水平变化。二者不但会在不同的时期分别主导市场的波动逻辑，甚至会在某些时期发生共振，为价格带来更强的上涨或下跌驱动。因此，当我们对下半年全球油品市场进行预测时，首要的任务即是分析2025年全球炼油行业供给侧的变化趋势。与前些年全球炼油产能稳定增长的格局不同，2025年全球既有大型炼厂的投产落地，也有中小型炼厂的逐步退出，产能总规模和产能地区分布方面的“此消彼长”将是2025年全球炼能变化的主题。首先，在去年发布的年报中，我们预测2025年65万桶/日的Dangote炼厂和40万桶/日的裕龙石化将从试车状态进入全面投产状态，而34万桶/日的墨西哥Olmeca炼厂、22万桶/日的镇海炼化以及12万桶/日的大榭石化将在2025年完成建设。截至2025年5月，中国境内的镇海炼化、裕龙石化已经完成了项目建设并将在2025年全面释放产能，而大榭石化预计将在2025年二、三季度总体建设完成。海外方面，尼日利亚的Dangote炼厂已经从去年年底到2025年一季度持续稳定生产并出口汽、柴油等清洁燃料，理论上已经具备全面提升负荷的条件。（关于该炼厂的基本概况以及在一季度中的运行状况，可参考我们3月发布的专题报告《成品油：尼日利亚新投产炼厂对西半球汽油市场的影响探究》）但进入2025年二季度，作为该炼厂下游装置核心的RFCC装置在5月上旬突然开展了10天左右的检修，同时市场传言后续Dangote将以较低的开工率运行RFCC装置直至10月，然后开展下一轮检修。接连不断的大小检修显示出该炼厂的生产状况缺乏稳定性，其能否在2025年全面释放其供应能力目前来看仍然存疑。相比之下，墨西哥的Olmeca炼厂的投产进度则更为迟缓，标普消息报道该炼厂仅在2025年3月底有过一船ULSD的出口，但目前船期数据没有明确记录。因此，该套装置可能在2025年无法像前文所提的中国和非洲炼厂一样具备全面投产的能力。总体来看，除了墨西哥炼厂之外，全球超过10万桶/日以上的新增大型炼厂在2025年预计都有望进入稳定生产，将为全球油品市场带来至少140万桶/日的供应能力。与新炼厂竣工、投产一道发生的，还有以美国、欧洲地区为主的炼能退出。根据普氏数据统计和最新的消息，2025年2月，利安德-巴塞尔已经关闭了在德州的27万桶/日炼厂；接下来，英力士将在2025年年中关闭其在苏格兰地区的13.5万桶/日炼厂，同时期BP也计划关闭一座德国盖尔森基兴地区25.7万桶/日炼厂的三分之一常减压产能。此外，在中国山东地区，还有四座民营炼厂从2024年开始长期关停，总产能规模达到2000万吨（约41万桶/日）。后续，还有壳牌在德国威瑟琳地区15万桶/日的关闭-改造计划以及中国大连石化41万桶/日的搬迁计划进行中，上述两座炼厂将逐步在2025年的下半年内退出供应队列。与上文明确官宣关停的产 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分能合并计算，与2024年相比，2025年全球至少损失110~120万桶/日的炼油产能。综上，全球炼油产能仍然有新增炼能在稳步地投入到生产中，但与此同时也有在规模上旗鼓相当的退出产能抵消了这些新炼厂投产的影响。同时，新炼厂建成的区域与存在炼能退出的区域之间重叠程度有限，不同地区炼油产能的一增一减将对全球油品供应在区域性方面的不平衡性产生深远的影响。具体表现为，中国炼厂的辐射范围包括东亚、东南亚，新增的大型炼化一体化项目将和亚洲其他地区例如中东、日韩以及印度的大型炼厂一道继续推升亚太油品市场的竞争激烈度。另一方面，尼日利亚炼厂建设的目的是为了满足本国和周边非洲国家的需求，这与西欧方向的出口货物形成了竞争关系，但基于欧美地区有一定规模的炼能退出，一旦尼日利亚的炼油产能的投产进程发生中断，西半球市场的油品供应不但不会出现现货宽松，甚至可能因为更多炼能缺口的出现而出现短期的供应短缺。存量产能方面，由于2025年开年以来原油价格总体呈现下跌趋势，且下跌的过程中，海外各类成品油价格跌幅相对较小，海外炼厂的炼油利润处在持续修复的趋势中，成为以印度、拉美为代表的部分地区炼厂开工率保持高位的核心因素。横向比较来看，同比产出下降较为明显的是中国境内的炼厂。从2024年开始，俄罗斯、中东等地的原油、燃料油由于地缘冲突和贸易制裁频繁出现物流阻断和价格上升，再加上中国国内税务政策变化，成本波动和原料供应持续对地方炼厂的经营利润和生产计划产生负面影响。同时，近两年国内成品油需求增速下滑导致的市场竞争压力也使得部分产品结构单一、抗市场风险能力差的地方炼厂不得不降低负荷，减少来自成品销售端的亏损。而作为全中国地方炼厂最为集中的地区，山东炼厂的开工率因上述两点因素的影响，从年初以来一直处于历史同比最低位。主营炼厂方面，除了原油价格的波动，国内成品油消费增长的低迷以及出口退税政策变化使得主营炼厂在内销和出口两个层面都面临压力，“四桶油”（中石化、中石油、中海油以及中化）的加工量从一季度开始持续下滑。因此，除非下游需求或海外需求出现明确的改善趋势，中国炼厂不太可能在2025年下半年大幅恢复加工量并增加成品油产出。结合前文我们对亚太区域内其他炼厂的分析，对亚太市场来说，中国方面的成品油产出与出口大概率将与2025年上半年的水平相近，来自中东、印度和日韩等地的出口量有望弥补中国留下的供应缺口。在炼油行业宏观格局不断演变的同时，各类因贸易战、地缘冲突等因素导致的短期供应扰动也层出不穷。这类突发因素一般从两个方面影响全球市场，第一是炼油原料进口，第二是成品出口。此外，由于错