2025年燃料油、低硫燃料油期货行情展望：全球市场结构性差异仍存，强弱分化格局或将延续

将延续 ---2025年燃料油、低硫燃料油期货行情展望 报告导读： 我们的观点： 研究所根据各方数据来看，2025年全球成品油需求的增长在不同的品种、不同的地域之间有着明显的差异，而全球炼油产能随着新的产能落成、旧的产能退出也在同步发生着结构性的转变，这意味着炼油产能的变化以及成品油消费需求的变化将在2025年导致部分地区出现明显的供需差或供需错配额，进而催生一些市场行情的波动。对于燃料油市场来说，我们认为高硫燃料油的强势可能还没有结束，主要基于需求的稳定，以及在低弹性供应格局下市场仍然可能在某些节点上由于供应的缺口出现上涨驱动。相比之下，低硫燃料油，尤其是亚太的低硫燃料油市场依然面临着供应宽松和需求总体偏弱的挑战，价格可能将和2024年一样处于低波动、缺乏上行驱动的走势之中。因此，我们建议在2025年内，可以继续关注高硫在季节性检修或者某些地区炼厂意外停车的情况下，配合需求的支撑所显现出的阶段性多配机会，以及内盘LU期货在仓单数量与出口配额变化之中出现的交易机会。 目录 1. 2024年燃料油与低硫燃料油价格走势回顾...............................................................................................................................3 2. 2025年全球油品市场前景：需求端结构性差异明显，炼油产能扩张与收缩并存............................................................3 2.1传统消费大国需求增长持续乏力，新兴市场需求继续扩张.........................................................................................................32.2全球炼厂新投产、关停产并存，利润问题或抑制供应水平增长................................................................................................72.3总结................................................................................................................................................................................................................10 5.1投资展望：高硫或先跌后涨，低硫交易关注配额数量变化对行情的引导作用.................................................................18 （正文） 1.2024年燃料油与低硫燃料油价格走势回顾 在1~2月中，高硫仍然处于发电、炼化的需求淡季，同时中东、俄罗斯炼厂的出口数量不断增加，导致亚太高硫价格走势总体偏弱；低硫则由于船舶绕行产生的额外需求增量得到了一定利好刺激，而在供应端，市场对于中东炼厂低硫组分供应流出的利空完成了充分计价，使得低硫价格走势相对强于高硫，高低硫价差开始逐渐走阔。但从2月末开始，随着南美、中东、俄罗斯炼厂轮番检修，亚太市场的高硫现货供应不断收紧，同时二季度北半球进入高硫发电和炼化原料需求旺季，于是在供需两端的双重利好刺激下，高硫价格走势开始逐渐强于低硫，高低硫价差从此处连续下行。6月，随着俄罗斯方向供应的恢复，高硫各个主产国再无大型炼厂检修，因此现货供应量的提升再次引导高硫转弱，高低硫价差随之出现小幅走阔。 7月之后，高硫的整个基本面形势仍然强于低硫：中东的发电需求仍然保持增长趋势，同时埃及地区也出现了额外的需求增量。在船用燃料领域，高硫燃料油在新加坡船燃市场的销量以及总体市场份额继续扩大，这一切都给到了高硫足够的利好支撑，新加坡的重油库存也下降到了历史低位。进入三、四季度之交时，中东地缘政治风险发酵，导致作为中东高硫主要出口国的伊朗出现了断供的风险，再加上随后开始的中东、俄罗斯以及希腊炼厂检修，全球高硫的价格和裂解进一步上抬。而同时期的低硫市场相当缺乏驱动，来自巴西、印尼、中东等地的现货持续平稳供应，亚太低硫市场几乎没有出现过明显的供应缺口。再加上需求一侧，船燃领域被高硫和其他新兴燃料所挤兑，低硫价格的弱势几乎贯穿了下半年的绝大部分时间。而内盘的LU期货也仅仅是在9月份因新一批低硫出口配额下发时，由于配额数量极少的原因出现了一段时间的上行行情，但在后续盘面仓单及时注册以及国内低硫进口数量增加从而补充了市场缺口之后，LU的上行趋势再次受到压制并最终转入震荡。进入年末，随着全球炼厂检修依次结束，整个燃料油市场的供应开始逐步回归，传统的燃料油生产国出口数量明显回升，燃料油市场的强势出现了边际上的转弱。 单位：美元/吨 资料来源：Platts,国泰君安期货研究 2.2025年全球油品市场前景：需求端结构性差异明显，炼油产能扩张与收缩并存 2.1传统消费大国需求增长乏力，新兴市场需求继续扩张 以IEA数据来看，2025年全球石油需求将达到1.03亿桶/日，同比增速0.97%。OPEC的预测则认为需求量将达到1.05亿桶/日，同比增速1.54%。从数据来看，两大机构在需求保持增长上存有共识，但需求增速的计算结果则表明，IEA和OPEC都认为2025年的需求增长将总体表现疲软。我们认为，上述机构对2025年油品需求增长持有相对悲观态度主要基于一个逻辑，即中国、美国、欧洲等传统油品消费地需求萎缩的趋势还在延续，而新兴市场虽然仍处于需求扩张周期，但其新增的需求增量在抵消了传统消费地需求的减量之后对全球市场的贡献则所剩无几。 以中国为例，汽油、柴油两大主产品需求达峰的总体形势已经开始逐渐明朗。首先，以普氏的数据来看，中国汽油消费将在2024年达到顶峰，2025年之后中国汽油需求总量预计将开始逐步收缩。中国汽油需求所遭受的冲击主要源于国内不断上升的新能源乘用车渗透率。同样的情形也发生在柴油领域，由于近两年天然气价格同比2022年大幅下跌，天然气作为车用燃料的经济性大幅提升，因此天然气重卡的市占率在不断上升，成为推动国内柴油整车销量以及柴油机销量下滑的重要因素。除了燃料替代问题之外，房地产、基建行业的疲弱态势也导致柴油在工程建设方面的需求受到拖累。 而在中国之外，美国、欧洲等地的油品需求增长也出现了萎缩的迹象。这些需求增长既有经济增速放缓造成的压力，也有与中国一样来自新能源车渗透率不断提升所造成的需求挤兑。例如，以历年数据呈现出的规律来看，美国汽油需求增长与美国GDP增速存在着较为明显的相关性，而根据美国GDP预期增速和汽油需求数据分析，2025年美国汽油需求增速仍然可能随着GDP增速放缓而出现同步下滑；再比如，除了中国之外，欧洲地区的油品消费也遭遇了新能源车的冲击，尽管不同的机构都对明年欧洲的GDP增速给出了保持扩张的预期，但其居高不下的新能源车渗透率以及近些年生物燃料对传统化石燃料的冲击仍然会对汽油、柴油的消费前景造成负面影响。 相比之下，近些年市场关注的新兴市场，诸如印度、中东、东南亚、拉美等，其油品需求增长幅度在数据上仍然保持着上升趋势。其中印度和东南亚仍然是带动全球需求增长的主力。结合传统消费地的数据来看，新兴市场的消费前景在不同的油品上有着不同的表现。汽油方面“青黄不接”：传统的消费主力地区由于经济增长乏力以及新能源渗透等问题引发需求增速下滑，在新兴地区的需求增幅对冲掉了传统地区的需求减量后，全球汽油市场的增速与上一年相比就表现出了明显的萎缩趋势。柴油方面则是“新旧交替”为主，即中、美、欧等传统消费大区的需求同比来看仍然在下滑，新兴市场较高的增速不但抵消了上述地区流失的需求体量，还能够维持全球需求维持正向增长。 总体上，全球油品市场在2025年的需求前景难以简单地用“增长”或“下滑”等词语片面概括，其中存在较大的结构性差异使得局势更加复杂：汽油和柴油本身的需求总量一个从高点滑落，另一个可能将从底部缓慢修复；不同的地区在不同的油品方面需求表现也不同，有的地区正在经历趋势明显的汽油需求收缩，有的地区汽油、柴油消费反而都在保持正向的稳定增长。因此，我们认为仅从需求总量的增减来观察市场变化可能无法捕捉到一些明显的供需矛盾，在2025年应当下沉式观察不同油品、不同地区之间的需求差异来判断市场变化。 资料来源：IEA，OPEC，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：ACEA，国泰君安期货研究 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 2.2全球炼厂新投产、关停产并存，利润问题或抑制供应水平增长 2025年内仍然有新增炼油项目落地，这将进一步增加全球的油品供应。 具体来看，规模超过10万桶/日且落地概率较大的主要包括三套装置。其中两套位于中国，即22万桶/日的镇海炼化和12万桶/日的宁波大榭石化；另有一套位于墨西哥，为34万桶/日的Olmeca炼厂。同时，2024年已经建设完成的中国裕龙石化以及尼日利亚Dangote炼厂可能也会在2025年全面提负，与新增产能一道加入供应队列。总计来看，2025年将有至少130万桶/日的炼油产能开启生产。此外，有资料显示沙特阿拉伯有一套建于延布（Yanbu）地区的、由沙特阿美（Aramco）与沙特基础工业公司（Sabic）合资的40万桶/日炼厂可能将在2025年下半年投入运营，但我们目前搜集的各路消息都没有明确显示其将在2025年投产，因此我们暂时不将这一套装置计算在2025年新增产能之内。 但在新产能逐步落地的同时，还有部分地区存在炼油产能的退出。其中规模较大的包括利安德-巴塞尔位于美国休斯敦的27万桶/日规模的炼厂以及英国BP位于德国盖尔森基兴的25万桶/日规模的炼厂，这两座炼厂将在2025年全面关闭。另有若干座10万桶/日级别的炼厂，其中包括P66石油公司在美国洛杉矶的13.9万桶/日规模的炼厂以及英力士与中石油在苏格兰合资兴建的13.5万桶/日规模的炼厂。此外，中国的大连石化将在2025年进行搬迁，这意味着全中国最大的炼厂之一可能将在2025年内维持产能离线状态。所以，2025年全球 市场可能将损失至少80万桶/日左右的产能。 从年内的炼油利润情况来看，美湾、西北欧以及亚太地区的炼油利润水平尽管仍然处于历史相对偏高的位置，但环比角度来看二、三季度各地炼厂的炼油利润出现了明显的下行趋势。结合我们上文对于全球油品需求的复盘和展望来看，近两年各主要油品消费国的需求增速下滑是一大主因，再加上年内原油价格大部分时间内仍然处在仅次于2022年历史高位的位置，全球炼厂受到需求、原料等问题的拖累正在经历炼油利润的下滑。因此，我们认为除非2025年出现全球油品消费的明显复苏，或是原油价格的大幅下跌，否则全球炼厂的炼油利润与2024年相比可能不会出现明显的改善。而在利润修复动力不足的压制下，全球炼厂的成品油产量预计很难出现明显的增长。 从上述数据来看，虽然2025年仍然有大型的炼厂加入供应队列，但同时大量装置的退出可能会抵消这些炼厂投产后所增加的供应量，再加上利润问题对