核心观点
- 油料：全球油料供应增量高于需求增量，库存进一步上行。南美大豆丰产和欧盟、加拿大菜籽增产是主要供应增量来源。大豆压榨成品理论可供给量增长，油脂存在去库预期，蛋白表现过剩。国际贸易关系不确定性导致全球油籽贸易流形成新平衡，养殖端蛋白需求增幅有限，供强需弱下国际油籽及蛋白价格承压，但品种间价差或将出现超预期波动。
- 蛋白：全球油籽供需压力通过新贸易流传递至国内，产量与政策扰动贯穿年度。一季度国内大豆进口存在缺口，油厂开机受影响，需求提前透支，上方高度有限；菜粕跟随豆粕，关注3月反倾销关税。二季度巴西大豆集中到港，供应压力增大，豆粕估值受压，基差弱势；菜粕进入水产备货旺季，澳籽进口补充供应。三季度美豆种植情况成为市场焦点，内盘或表现偏强；菜粕炒作水产需求和买船不确定性。四季度关注美豆出口和巴西新作天气，国内关注养殖需求备货；豆菜粕价差逐渐回归。
- 策略展望：内豆菜粕价格区间波动。豆粕全年震荡区间2500-3300，菜粕2000-2800，豆菜粕价差500左右。上半年关注油粕比逢低做多，豆菜粕价差逢高做缩；下半年可逢低关注豆粕月间反套。
- 风险提示：油料（中美贸易协定变动、种植天气、贸易关税变动、产区政策影响）；蛋白（下游需求去化、运输到港清关、宏观调控）。
关键数据与研究结论
- ENSO气候展望：当前存在弱拉尼娜现象，预计持续1-2个月至2026年1月左右，随后转向ENSO中性，对全球天气极端影响力减弱。
- 国际大豆供需：
- 2025/26年度全球大豆供应增速大于需求，库存上行。美国大豆单产预期52.7蒲/英亩，出口需求减量，期末库存2-3亿蒲，美盘区间震荡。美豆出口销售和检测量远低于去年同期，对华采购量级难以恢复。
- 2026/27年度美国大豆种植面积可能微增，出口有望小幅转好，库存维持3亿蒲附近，美盘区间震荡。巴西25/26季大豆出口升贴水报价下跌空间有限，预计3月开始下跌。巴西24/25季累计销售进度约92.15%，25/26年度新作销售仅28.15%。
- 阿根廷25/26季大豆产量受干旱影响有限，出口暂无大幅调减，豆粕保持溢价。阿根廷将进口巴拉圭大豆压榨豆油出口，豆粕降价可能性存在。
- 国际菜籽供需：
- 2025/26年度全球菜籽产量创8490万吨新高，贸易受政治干预影响，出口预计减少320-350万吨。乌克兰出口骤降，中国和欧盟需求减少。
- 澳大利亚菜籽产量大幅上调，新作出口预计增加，中国开放进口则供应量估计在200万吨以上。
- 加拿大菜籽产量创纪录丰收，但对华出口基本停滞，库存升至1720万吨，面临“高产量+高库存+去化困难”的压力。
- 国内油料供需：
- 国内大豆进口依赖巴西，年度量级可能维持亿吨左右，下游养殖产能去化，豆粕消费环比较去年下降3%但维持高位。一季度进口量同比减少约700万吨，价格存在上行空间但波动可能不及上一年度。二季度后巴西大豆到港，价格走弱。三季度供应库存上行趋势暂缓，养殖去化周期下油厂去库偏慢。四季度供应库存高位运行，价格承压。
- 国内菜籽进口预估215万吨（澳籽170-190万吨，俄罗斯20万吨），菜粕进口预估210万吨左右，年度库存维持先紧后松格局。
- 估值体系：内外贸易摩擦背景下，传统通过进口利润或成本锚定内盘价格体系缺乏有效性。
- 后市展望：国际供应压力通过新贸易流传导至国内，豆粕全年震荡区间2500-3300，菜粕2000-2800，豆菜粕价差500左右。上半年关注油粕比逢低做多，豆菜粕价差逢高做缩；下半年可逢低关注豆粕月间反套。
