南华期货2026年度油料年度展望：贸易流博弈下的再平衡与新机遇20251226

——贸易流博弈下的再平衡与新机遇 靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月22日 第一章核心观点 ∗油料 【核心观点】对于明年的油料，全球油料供应增量继续高于需求增量，库存进一步上行。其中供应增量来源于南美大豆的丰产，菜籽则由于欧盟恢复性产量与加拿大增产继续维持高产量局面。在大豆供给明显增加的预期下，其压榨成品理论可供给量同样将进一步增长，其中油脂由于存在政策消费增量而存在去库预期，而蛋白将成为开机附属品表现过剩。观察明年需求，由于国际贸易关系存在较强不确定性，或将导致全球油籽贸易流形成新的平衡。养殖端对于蛋白的总需求增量考虑增幅有限，在供强需弱背景下，明年国际油籽及蛋白价格水平或将继续承压运行，但由于品种间供需差异，油籽间价差或将出现超预期波动。 【风险提示】1.中美贸易协定关于大豆采购计划变动；2.南北美种植天气问题；3.中加贸易关税变动；4.国际产区政策影响。 ∗蛋白 【核心观点】对于国内蛋白来说，全球油籽供需压力将通过新贸易流传递至国内，产量与政策扰动或将贯穿年度盘面。 一季度来看，国内仅靠巴西进口大豆供应存在一定缺口，即使存在抛储补充供应，但预计仍将影响油厂开机节奏。需求端对此情况存在提前透支年前备货意愿，故上方高度预计有限；菜粕由于仍处于淡季，供需双弱下以跟随豆粕走势为主，关注3月反倾销关税落地情况。 二季度进入巴西大豆集中上市窗口期，巴西贴水报价虽由于中方商业采购支撑，下跌空间有限，但后续自身库容压力仍将拖累出口价格，进一步压制国内豆粕盘面估值，同样国内现货端也将迎来榨利转好下的集中到港，预计基差同样将表现弱势；菜粕逐渐进入水产备货旺季后，澳籽开放进口下预计将有效补充菜系供应。 三季度随着巴西卖压的结束，市场开始计价美豆新作种植情况，届时以关注美豆优良率与天气情况为主，内盘在注入天气升水炒作后或将表现偏强；菜粕延续水产需求以及菜系买船不确定性来炒作。 四季度在美豆种植完毕后重点关注其出口情况，以及巴西新作种植天气，国内关注下游养殖需求备货情况；菜粕在水产旺季结束后预计豆菜粕价差将逐渐回归。 【策略展望】综合考虑下，明年内豆菜粕整体的价格预计区间内波动，国际整体供应压力通过新贸易流传导至国内，豆粕全年震荡区间下沿可能在2500-2600，震荡区间上沿考虑在3200-3300。菜粕全年震荡区间下沿 可能在2000-2100，震荡区间上沿考虑在2700-2800。豆菜粕价差或将维持500左右震荡。上半年内关注油粕比逢低做多，豆菜粕价差逢高做缩的机会，下半年在产量稳定背景下，可逢低关注豆粕月间反套的机会。【风险提示】1.下游需求超预期去化；2.运输船期与到港清关扰动；3.国家宏观调控影响。 第二章油料三季度行情回顾 2.1油料2025年行情回顾 2025年CBOT大豆期货主力合约在前三季度呈现出区间震荡的情况，在第四季度有着明显的上升态势，并在季度末尾进行了回调。在第一季度，震荡的原因在于，南美天气变化和美国关税政策调整反复。而到了4月，中美贸易战开始，期货价格一度呈现剧烈震荡的情况，后面又随着贸易缓和，而降低了震荡幅度。但是从九月份开始，CBOT大豆期价开始交易中美和谈下对于美豆需求预期，呈现出震荡上行的态势，叠加USDA报告库存低于市场预期，美豆连续反弹。同时，EUDR叠加EPA政策促进美豆粕和美豆油反弹，给予美豆盘面更多驱动。但随后预期逐渐落地，中方采购进度缓慢，难以给予美豆更多利多支撑，盘面逐渐回调。 2025年DCE连盘豆粕全年基本处于大区间震荡走势。第一季度呈现出震荡上行的的格局，在4到8月处于区间震荡的情况，9到10月则是震荡下降的状况，到了10月底，则开始震荡反弹，后继续下跌的走势。在第一季度之初，期价出现上涨有天气方面和USDA供需报告的原因。天气原因有两个方面，一方面是阿根廷天气持续干旱对产量的影响担忧，另一方面巴西收割进度较慢，巴西部分地区出现过多降雨。而1月USDA报告出炉后，美国农业部超预期下调美国大豆产量、单产以及期末库存等数据，交易商情绪由空转多。在第一季度末尾，部分合约出现断豆情况而连续上行，但随后因国内市场表现疲软，油厂在榨利表现较好情况下断豆停机不及此前预期，豆粕供应充足，库存出现不降反增的情况，缺乏驱动导致期价上行乏力。此后的4到8月，由于中美正式开始贸易摩擦，内盘期价出现高位震荡情况，同时巴西大豆贴水报价持续攀升，远期进口成本上升为连粕提供支撑。在九月份，受中美释放贸易缓和信号及阿根廷出口零关税政策等利空因素冲击，市场情绪转空，期价连续下挫。到了10月份下旬，因中美双方举行高层会谈并就扩大农产品贸易等达成共识，随着中美贸易关系出现积极信号，市场对远期美豆进口成本上升的预期成为主要驱动，因此期价有所回升。11月初，中国采购美豆出口进度缓慢，叠加国内油厂维持高开机率，豆粕库存去化缓慢，持续处于近百万吨的高位水平，形成了“供需双压”的局面，价格随之回调。12月连粕在近月采购过程中抬升，叠加个别区域油厂12月份出现停机计划，连粕有所反弹。 菜粕今年大体上跟随豆粕走势为主，但自身由于在2024年9月3日开启的反倾销调查而年内波动剧烈，产生两次自身独立行情。第一次在2025年3月10日，落地反歧视调查敲定与关税反制，针对加拿大菜粕、菜油加征100%关税，菜粕连续触及涨停，但随后受制于豆粕价格压制回调。第二次在2025年8月12日，反倾销初裁与保证金措施落地，75.8%的加拿大菜籽保证金限制了进口渠道，菜粕再度涨停，但同样在豆粕压制下回落。 第三章油料2026年度核心关注点 3.1 ENSO气候展望 海表面温度（SST）异常：赤道太平洋中部和东部海表面温度持续低于平均水平。过去四周，赤道太平洋中部和东部SST异常为负值，东部异常最近有所加强。次表层温度：赤道太平洋东部从表面至200m深度温度低于平均，西部和中部深度处有正异常加强，但整体支持拉尼娜，海洋-大气耦合系统保持拉尼娜特征。最新ONI（2025年9-11月）：-0.6°C，分类为弱拉尼娜。即拉尼娜现象目前存在，并持续影响全球气候。80%以上概率预计持续1-2个月至2026年1月左右，然后概率68%在2026年1-3月过渡到ENSO中性。 图1：赤道太平洋地区NINO3.4区域海表面温度变化 数据来源:NOAA南华研究 截至目前，考虑后续事件或不足以支持其形成一次连续五个月负海温的拉尼娜事件，因此波动负海温对全球造成的各种影响考虑或将表现有限，拉尼娜可能导致的对全球各个区域的气候影响较低。展望明年随着拉尼娜强度和持续性的进一步下降，预期气候状态回归到中性的可能性进一步走强，对全球天气的极端影响力趋弱。 3.2国际大豆供需展望 ∗全球大豆 全球大豆新年度继续保持丰产状态，其中供应增量来自于巴西、巴拉圭、俄罗斯等国，需求增量来自中国、埃及、巴基斯坦、孟加拉国。但总体看供应增量保持稳步上行大于需求增量，年度库存继续维持上行趋势。预期2026/27新作同样由于南美增产将使得全球大豆供应增速大于需求，供强需弱格局不变。 ∗美国大豆 美国大豆自身供需情况直接决定年度美盘震荡中枢，故在12月USDA给出的报告基础上，给予个人对于新旧年度作物预估。 对于25/26年度作物，供应方面，目前种植面积基本确定，单产方面由于8月下旬降雨偏少，市场预期可能进一步调减单产。但目前结合机构观察数据来看，大幅下调至去年水平可能性较小，故认为52.7蒲/英亩为合理水平。需求端来看，压榨量在EPA公布RVO政策后可能给予一定需求增量支撑，而出口端中方采购量级难以恢复至历年水平，出口需求减量无法完全通过其他国家替代弥补，故本年度出口需求存在进一步下调预期。最终期末库存仍将维持2-3亿蒲附近水平，对应美盘在种植成本1140美分/蒲附近震荡，上下缺乏更多有效驱动。 图4：USDA美国大豆平衡表 目前美豆出口销售量为155.2万吨，低于通常美豆出口旺季的单周平均200多万吨。截至12月初的累计大豆总出口销售量创下14年来同期最低水平为8.59亿蒲式耳，而去年同期13.65亿蒲式耳。近期大豆平均销售量为每周5210万蒲式耳，而去年同期平均为每周7070万蒲式耳。迄今累计出口销售量占美国农业部12月WASDE报告中年度出口预测量16.35亿蒲式耳的52.5%，而最近五年同期的平均比例为75.4%。截至12月4日当周的数据显示，对华净销售量为106.1万吨，使中国截至12月初的累计采购量达到402.6万吨，而去年同期中国已采购了1720万吨美国大豆。目前市场预估未知目的地加销售对中国总量大致700万吨左右，逐渐兑现市场1200万吨2月底前完成预估进度。 目前美豆出口检测量为87万吨，仍明显低于去年同期水平，近期大豆出口检测量单周平均为3340万蒲式耳，而去年同期平均为6720万蒲式耳。截至目前，累计检验量为5.36亿蒲式耳，比去年同期的9.93亿蒲式耳下降了46%。从目前到明年8月，为了完成12月USDA报告中16.35亿蒲式耳的出口预测目标，单周检测量需要约达2900万蒲式耳，而去年同期单周平均为2320万蒲式耳。且今年迄今为止，对非中国地区的销售速度远不足以抵消对华出口销售同比减量，甚至截至12月4日的出口销售数据显示，对所有非中国目的地的出口销售总量为1930万吨，实际上低于去年同期2000万吨的水平。 对于26/27年度作物，市场目前根据大豆玉米比价以及种植成本角度考虑，在蛛网模型预判下农户可能相应减少玉米种植面积，同时增加大豆种植面积。但同样，在本年度农场援助计划即将落地，多数补贴情况非常接近ARA（美国救济法案）支付方式，单位英亩玉米的补贴在$421英亩，大豆在$30/英亩，$42/英亩将能够弥补去年以来化肥成本的大部分上涨，并可以保护农民继续播种玉米而非转种大豆。故认为新年度种植面积应更多从轮种角度考虑，大豆种植面积微增，玉米种植面积维稳或微减。单产在气候转为中性或弱厄尔尼诺现象前维持趋势单产，最终产量保持高位趋势。需求端除压榨增量外，出口有望在中美继续和谈后小幅转好，整体库存维持3亿蒲附近水平，同样对应美盘新年度区间震荡走势。未来一季度博弈点在于旧作出口与新作种植面积，二季度开始关注单产情况，三季度关注中美贸易关系下的出口进度，四季度逐渐回归巴西产区节奏。 巴西25/26季作物来看，结合当前弱拉尼娜背景下，产量难以出现较大风险，故将在年度内对全球豆系供应形成压制。本年度差异点在于，往年四季度或来年一季度巴西面临产量即将兑现的时刻，通常表现出口升贴水报价加速下行，但本年度并未出现这一季节性情况。原因在于中美贸易战背景下，在中方彻底开放美豆商业买船之前，中方年度级别需求转向持续给予巴西农户销售信心，无需参与美豆竞价销售压力。但同样，并非预示本年度巴西贴水报价不会下跌，只是考虑下跌空间有限，或时间延后。因为后续巴西降价最大压力来自于自身库容压力，即使内地保持扩容趋势，但实际农户拥有储存空间有限，故认为后续贴水下跌周期可能至26年3月开始，对应全球豆系承压表现延后。 图5：USDA巴西大豆平衡表 巴西24/25年度累计销售进度约92.15%，处于历史高位，高于去年同期91.1%，整体处于销售殆尽状态。25/26年度新作销售仅28.15%，低于去年同期29.3%，一方面表示农民惜售情绪浓厚，等待更高价格，一方面由于巴西大豆报价难给出中国较高买船利润，大规模采购巴西新作动作延后。 ∗阿根廷大豆 阿根廷25/26季作物来看，同样在弱拉尼娜背景下，考虑实际影响产量量级可能有限，但随着逐渐进入1月后，巴西南部与阿根廷核心产区或将出现干旱迹象，仍将给予内外盘面一定反弹动力。出口方面考虑阿根廷与美方达成协议，暂不会大幅调减关税与美豆竞价出口，阿根廷豆粕同样在EUDR催化下保持一定溢价，内盘暂缺进口利润。后续年度级别来看，阿根廷保持高开机进口巴拉圭大豆压榨产出豆油出口，豆粕对应存在降价可能性，若国内内盘给予豆粕进口利润，量级方面在国内形