债券周评：国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜

HeaderTable_User 1565635287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 定期报告 【固定收益〃证券研究报告】 国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 ——2017年7月10日债券周评 研究结论 前期大量的公开市场操作以及季末财政支出的投放，使得6月份市场流动性总体较为宽松。虽央行暂停了逆回购，但是资金面依然不紧张，Shibor、R007、DR007等主要利率品种均有所下降。 回顾6月份，市场流动性经受住了金融去杠杆，美联储加息，银行MPA考核的多重考验，资金面“有惊无险”，平稳渡过。今年1-6月，央行内部流动性（公开市场操作，MLF等）净投放分别为5005亿、-6215亿、-2970亿、2540亿、695亿和1067亿元。在6月公开市场操作连续暂停7天的情况下，6月内部流动性仍为净投放，资金面宽松程度有松无减。 二季度，在经济数据总体尚可情况下，央行平稳资金面态度明显，一旦三季度经济下行压力增加，央行流动性投放料不会吝啬。 外部流动性方面，最新外汇占款数据尚未公布，但根据7月7日公布的外汇储备数据来看，外汇占款有望继续维持稳定。我们预计，无论是资本项（受到息差和汇率影响），还是贸易项（主要是出口），今年三季度压力都不大，外部流动性无虞。 海外方面，本周公布的美国非农数据大超预期，但薪资增速令人失望。美国6月失业率4.4%，劳动参与率62.8%，分别较前值4.3%和62.7%有所回升。但是劳动参与率却为今年以来最低， 6月劳动参与率和失业率的双双回升，体现美国劳动力市场尚未实现充分就业，原本退出就业市场的适龄劳动力正在重返，劳动力市场复苏仍在继续。 海外通胀方面，6月议息会议声明中美联储修改了相关措辞，承认通胀近期有所回落，并在12个月内小幅低于2%的区间，中期将回升到2%的目标水平。 今年以来，美国经济总体保持较好的扩张势头，但受消费、投资等数据走弱的影响，复苏强度边际上有所下降。 对于何时缩表，美联储官员们仍然存在分歧。9月缩表，12月加息为大概率事件。芝商所的隐含加息概率同样显示，12月加息概率大于9月。 本周二，央行发布了《中国金融稳定报告（2017）》，强调不同行业的监管标准要相互协调，并通过信息共享以形成监管合力，以防止监管套利。 第五次全国金融工作会议将在7月中旬召开，此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。本次会议将确立金融监管体制改革的基本原则和方向，金融协调监管有望推进。采取何种措施来具体协调“一行三会”间的监管标准和效率，成为业内关注的焦点。 信用债方面，近期城投债主体评级下调（及展望下调）次数显著上升。14年以来城投债主体评级下调仅有51次，而6月最后一周就发生了7次。近期发生的评级下调原因仍然几种在我们此前总结的盈利能力、地方财政和偿债能力三个方面。地方财政方面，评级下调仍然主要集中于东北华北等财政实力较弱的地区。但是随着地方融资监管趋严，50号文和强力的执法环境下，融资平台与政府信用关联度下降，部分地区融资平台风险上升。企业的盈利能力和偿债能力应成为更为核心的关注指标。 风险提示 海外超预期收紧 报告发布日期 2017年07月10日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 相关报告 “缩版”2014年？债市短期或有反复，中期仍然乐观 2017-07-03 年内通胀无虞，货币政策约束有限 2017-06-25 货币政策与监管方向，何去何从？ 2017-06-19 基础货币或重回升势，流动性压力将逐步缓解 2017-06-14 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 2 目录 一、国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 ............................................... 3 1、国内资金面短期无忧，平稳是主旋律 ........................................................ 3 2、美国数据喜忧参半，三季度货币政策料难有大动作 ................................... 5 3、《中国金融稳定报告（2017）》点评：监管层协调一致，以防金融风险 ....... 8 4、警惕城投债评级下调风险 .......................................................................... 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 3 一、国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 1、国内资金面短期无忧，平稳是主旋律 1.1 央行暂停逆回购，资金利率未见抬升 前期大量的公开市场操作以及季末财政支出的投放，使得6月份市场流动性总体较为宽松。虽央行暂停了逆回购，但是资金面依然不紧张，Shibor、R007、DR007等主要利率品种均有所下降。 图1：央行连续11天暂停逆回购，资金利率未见上行 数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2 内外流动性都不必担心，资金压力不大 回顾6月份，市场流动性经受住了金融去杠杆，美联储加息，银行MPA考核的多重考验，资金面“有惊无险”，平稳渡过。 今年1-6月，央行内部流动性（公开市场操作，MLF等）净投放分别为5005亿、-6215亿、-2970亿、2540亿、695亿和1067亿元。在6月公开市场操作连续暂停7天的情况下，6月内部流动性仍为净投放，资金面宽松程度有松无减。 二季度，在经济数据总体尚可情况下，央行平稳资金面态度明显，一旦三季度经济下行压力增加，央行流动性投放料不会吝啬。 图2：今年以来央行流动性操作情况 1.701.902.102.302.502.702.903.103.30加权平均资金成本% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 4 数据来源：Wind,东方证券研究所 外部流动性方面，最新外汇占款数据尚未公布，但根据7月7日公布的外汇储备数据来看，外汇占款有望继续维持稳定。7月7日，央行公布数据显示，截至2017年6月末，外汇储备规模为30568亿美元，较5月末上升32亿美元,升幅为0.11%，为连续第五个月出现回升。1月到6月，外汇储备环比上升-123.13亿美元、69.2亿美元、39.64亿美元、204.45亿美元、240.34亿美元和32.22亿美元。外汇储备连续五个月出现回升，我国跨境资金流动延续稳定势头，外汇供求仍保持相对平衡状态。今年上半年，我国跨境资金流动和外汇市场供求基本平衡，人民币汇率稳中有升，外汇储备规模较年初的30105亿美元上升463亿美元，增幅为1.5%。 我们预计，无论是资本项（受到息差和汇率影响），还是贸易项（主要是出口），今年三季度压力都不大，外部流动性无虞。 图3：外汇占款与外汇储备变化趋势相同 数据来源：Wind,东方证券研究所 5005-6215-297025406951067-8000-6000-4000-200002000400060000500010000150002000025000300002017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/1合计净投放（逆回购+MLF) 右轴合计投放（逆回购+MLF)合计到期（逆回购+MLF)-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.00-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.002010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-06货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加官方储备资产:外汇储备:环比增加 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜 5 2、美国数据喜忧参半，三季度货币政策料难有大动作 2.1劳动力市场：非农数据大超预期，但薪资增速令人失望 失业率方面，7月7日，美国劳工部公布数据显示，6月美国非农就业人数新增22.2万，预期17.8万，前值13.8万；6月失业率升至4.4%，前值4.3%；6月劳动力参与率62.8%，预期62.7%，前值62.7%；6月平均每小时工资同比2.5%，预期2.6%，前值由2.5%；环比增0.2%，预期增0.3%，前值 0.2%。数据发布后，美元指数有所回升，长端美债收益率显著走高，黄金跌至四个月低位。 就业人数超预期大增，主要受到政府就业岗位提振。6月美国新增非农就业人数22.2万，远超预期17.8万和前值13.8万。分项来看，政府部门政府部门新增就业人口3.5万，远超前值0.7万，为2016年8月以来的最高值，而私营部门新增就业人口18.7万，略高于前值15.9万，位于近年来的均值水平。 薪资增速令人失望，通胀回升乏力。在就业人数大增情况下，平均每小时工资同比仅为2.5%，虽较上月薪资环比有所增长，但近两月同为2016年2月以来同比增速低位。工资增速保持稳定，一方面受到疲软的生产力和高收入的“婴儿潮”一代人步入退休年龄的影响；另一方面，6月劳动参与率的提升和就业人数的上涨反映有更多原本已经放弃工作的人正在重返劳动力市场，劳动力市场供应上升使薪资增速受到抑制。 失业率和劳动参与率有所回升，劳动力市场复苏仍在继续。美国6月失业率4.4%，劳动参与率62.8%，分别较前值4.3%和62.7%有所回升。5月失业率达到2000年以来的最低位，但是劳动参与率却为今年以来最低，看似接近充分就业的失业率数据与劳动参与率的下降不无关系。6月劳动参与率和失业率的双双回升，体现美国劳动力市场尚未实现充分就业，原本退出就业市场的适龄劳动力正在重返，劳动力市场复苏仍在继续。 2.2通胀水平低迷仍是制约美联储加息的重要因素 通胀方面，6月议息会议声明中美联储修改了相关措辞，承认通胀近期有所回落，并在12个月内小幅低于2%的区间，中期将回升到2%的目标水平，美联储将对通胀水平密切关注。对通胀数据的预测方面，美联储下调了短期通胀预期，2017年PCE预期下调0.3%至1.6%，核心PCE下调0.2%至1.7%，同时预计2018年PCE会达到2%的目标水平。 6月薪资增速的持续