债券周评：债市短期波澜小，套息策略依然优

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 相关报告 《债市东风起，富贵险中求》 《举信用套息之盾，择时亮利率之剑》 《经济下行途中，利差并不放大》 《信用债套息为王，利率品顺势进攻》 《东风已至，其势未转》 《风向尚未掉头，套息依然稳健》 债市短期波澜小，套息策略依然优 ——2015年5月25日债券周评 投资要点 下周债市展望：对于债市而言，地方债无论是量还是价，谜底都已揭开。公开发行利率较低首先不是偏空的消息，至少不会抬高无风险收益率水平。地方债1万亿的规模虽然巨大，但是我们之前已经说明，降准释放的超储很大一部分被用来应对地方债，虽然地方债的密集发行会收纳一部分超储，甚至1万亿之后可能还有更多地方债，但是央行对冲还会继续。债务货币化使得供给并不会产生太大冲击。 经济基本面方面，汇丰PMI依然低迷，反应实体经济依然疲弱。发改委批项目，财政政策逐步发力是会托底经济，但是难以使得经济反转。房地产销售有所回暖，但是投资依然低迷，并不仅仅是时滞问题，更多反应的是房地产内生动能的下降。 通胀方面，“猪周期启动论”更多的关注了存栏量等供给端，但是由于经济下行，居民收入同比下降，居民消费结构变化等原因，需求端难以支持猪肉价格大幅反弹。我们认为通胀难见大起色。 资金面方面，宽松的环境依然维持，之后在经济疲弱情况下，宽松仍将继续，资金价格维持较低水平将是常态。 7年和50年国债招标情况较好，银行和保险配置户出手明显。说明目前收益率水平对于配置户依然具有吸引力。 短期内，债市难起大的波澜，在资本利得难以大起大落的情况下，套息依然是最优选择。考虑到期限利差目前较高，持有3到7年左右债券（利率或者信用）获取套息差依然可取。 债券小专题：热钱流出，债市并不走熊 外汇占款主要由三个部分组成：FDI，贸易顺差和热钱。一般来说，我们国家外汇占款的多寡主要由热钱来决定，外汇占款和热钱的相关系数高达0.85。根据我们的研究，热钱的多寡并不仅仅是汇率变动的结果，更核心的驱动因素在于套息差。套息差越大，热钱进入中国的量就越大。 我们发现，大部分时间中，热钱的流入伴随着国债收益率的上升；而热钱流出时，债券收益率倾向于下降。而不是热钱流出，债市走熊。 究其原因，关键在于央行的操作。从统计情况看，当热钱流出时，央行会选择对冲操作，通过公开市场操作，定向投放以及降准等手段。而央行直接投放的流动性较热钱对于债券市场的“药效”更好。这也就是为何在2013年虽然热钱大量流入5000亿，但是央妈的“不作为”使得收益率居高不下；但是在2014年虽然热钱大幅流出2.3万亿，但是在央妈不断放水之后，债市收益率大幅下行。 根据美联储4月会议纪要，美联储认为美国经济增速将会回升，一季度经济增长疲软只是受暂时性因素影响。在美国经济数据将逐步走强，美国加息预期依然存在的情况下，美债收益率和美元指数均有可能上升，热钱流出的状态难以扭转。 但是，根据我们之前的判断，热钱流出不是债市走熊的因。之后即使外汇占款维持低位，热钱维持流出状态，并不会对债市造成太大影响。 2015年05月24日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债券市场展望 ............................................................................................. 4 二．债券小专题：热钱流出，债市并不走熊 ..................................................... 5 三、行业数据跟踪 ............................................................................................. 7 四、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 10 利率重要新闻 ............................................................................................... 10 信用重要新闻 ............................................................................................... 12 海外重要新闻 ............................................................................................... 14 五、上周市场回顾 ........................................................................................... 18 资金面回顾 ................................................................................................... 18 利率债走势回顾 ............................................................................................ 18 信用债市场回顾 ............................................................................................ 19 图表目录 图表1：GDP环比领先生猪价格 ....................................................................... 5 图表2：通胀温和 .............................................................................................. 5 图表3：利率债期限利差 ................................................................................... 5 图表4：信用债期限利差 ................................................................................... 5 图表5： 热钱是外汇占款的重要组成部分 ......................................................... 6 图表6：套息总损益和热钱明显正相关 ............................................................. 6 图表7：热钱多寡与国债收益率正相关 ............................................................. 6 图表8：热钱和央行操作方向相反 ..................................................................... 6 图表9：秦皇岛动力煤价格................................................................................ 7 图表10：焦煤价格 ............................................................................................ 7 图表11：钢铁和铁矿石价格 .............................................................................. 7 图表12：LEM铜和LME铝价格 ....................................................................... 7 图表13：铜铝库存 ............................................................................................ 8 图表14：铝消费量和产量 ................................................................................. 8 图表15：纯碱价格和玻璃价格 .......................................................................... 8 图表16：氯碱价格 ............................................................................................ 8 图表17：氨纶价格和氨纶价差 .......................................................................... 9 图表18：涤纶价格和涤纶价差 .......................................................................... 9 图表19：光伏原材料价格 ................................................................................. 9 图表20：弃风率 ................................................................................................ 9 图表21：房地产销售和投资累计同比 ............................................................. 10 图表22：百城价格指数 ................................................................................... 10 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：公开市场操作一览............................................................................ 18 图表24：一周资金投放统计（不含国库定存） .............................................. 18 图表25：货币市场利率变动............................................................................ 18 图表26：10年国债和10年国开.................................................................