债券周评：三季度风险总体可控，票息策略依然较优

HeaderTable_User 1565635287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 三季度风险总体可控，票息策略依然较优 ——2017年7月31日债券周评 研究结论 中共中央政治局7月24日召开会议， 我们认为，政治局会议的总基调是防风险，稳为主。因此，资本市场方面，总基调是以稳为主，十九大之前流动性短期无忧。金融监管将协调监管，稳中求进，近期推出强效监管政策的概率较低。政府对于治理地方债务风险的决心更为强硬。供给侧改革还将继续推进，在去产能后期，政府重点希望提高融资主体的质量和效益。 金融去杠杆方面，从银行同业负债的全口径来看，同比增速近几个月来持续下滑，已是2014年以来的最低位，同业去杠杆已初见成效。同业链条套利的资产端久期在1.5-2年。资产端到期，自发性金融杠杆去化重要的时间窗口在二季度和三季度。三季度预计银行同业资产、负债规模仍将继续收缩， 但是正如我们在近期专题中进行的深入探讨，同业链条去化后，假设大行有100元可以投资，最终投向债市的仍然是100元。此外，同业链条的去化减少了资金在同业链条中的流转环节，降低中间成本，投债资金成本将有所回落。因此，我们认为，同业链条收缩，对债市的负面冲击有限。 在监管趋严下，银行资产负债表更多的是结构化调整，同业业务和理财业务规模收缩，非标业务限制使得资金可能回流至债券市场。监管对银行资产负债业务的主要方向是逐步“透明化”，对于配臵债券资产构成中长期利好。 基本面方面，7月24日的中央政治局会议中，强调“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。” 6月底西安、东莞也出台了限售政策。下半年房地产政策预计仍然难以明显放松。从7月份30个大中城市销售高频数据来看，一二三线销售成交面积均有大幅下滑。 但是，我们对下半年房地产投资也并非过于悲观。一方面，房地产库存去化较快，另一方面，由于财政支出难以维持高位，50号文和87号文对地方融资的约束，下半年基建投资增速料下滑。整体来看，三季度基本面预计稳中趋降。 海外方面，美联储公布7月议息会议声明，维持政策利率1%—1.25%不变，符合市场预期。美联储对经济复苏持乐观态度，但良莠不齐的经济数据反映经济不确定性较大。通胀方面，7月议息会议声明中，美联储承认美国通胀疲弱的态势。通胀低迷下加息或放缓，但明确缩表相对较早开启。由于经济的不确定性较大和通胀低迷，市场对于美联储是否在年内再度加息仍持观望态度。 总的来说，三季度海外流动性风险可控，对债市短期利好，但是四季度随着美联储开启缩表，欧洲缩减QE预期的抬升，海外流动性面临收缩，四季度债市风险将逐步显现。 对于三季度债市，我们维持中性偏乐观态度，三季度债券市场料以平稳为主，票息策略依然较优。基本面方面，数据料稳中趋降，监管维稳为主，金融链条去化对债市冲击有限，货币稳定中性。 风险提示 监管政策超预期 报告发布日期 2017年07月31日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 相关报告 商业银行缩表，债市影响几何？ 2017-07-24 监管节奏“稳中求进”，三季度风险总体可控 2017-07-24 联储缩表，影响几何？ 2017-07-18 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 监管节奏“稳中求进”，三季度风险总体可控 2 目录 一、三季度各个变量风险可控，利率中枢料稳中趋降 ..................................... 3 1.1 二季度政治局会议解读：防风险，稳为先 ................................................................... 3 1.2同业链条继续去化，但对债市负面冲击有限 ................................................................. 4 1.3 基本面料稳中趋降 ....................................................................................................... 7 1.4 联储承认通胀疲软，三季度债市影响有限 ................................................................... 8 二、上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 监管节奏“稳中求进”，三季度风险总体可控 3 一、三季度各个变量风险可控，利率中枢料稳中趋降 上周市场总体平淡，10年国债收益率小幅上行至3.6%，资金面方面，上周资金面仍偏紧。 上周央行公开市场操作7天逆回购5400亿元，利率为2.45%，14天逆回购2800亿元，利率为2.60%，逆回购共计投放8200亿元，逆回购到期5200亿元； MLF到期回笼1385亿，无MLF投放，上周央行合计净投放1415亿元，上周货币市场R001抬升至2.989%，R007抬升至3.674%，1月的Shibor利率下行至3.892%。 对于三季度债市，我们维持中性偏乐观态度，三季度债券市场料以平稳为主，票息策略依然较优。基本面方面，数据料稳中趋降，监管维稳为主，金融链条去化对债市冲击有限，货币稳定中性。 1.1 二季度政治局会议解读：防风险，稳为先 中共中央政治局7月24日召开会议，要保持政策连续性和稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持以供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，确保经济平稳健康发展，确保守住不发生系统性金融风险的底线。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度。 1）资本市场目前以稳为主。临近十九大召开，本次会议提出，“保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。坚持稳中求进工作总基调，更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”。同时提出三个“确保”：确保经济平稳健康发展，确保供给侧结构性改革得到深化，确保不发生系统性金融风险。由此来看，十九大之前，市场流动性短期无忧。 2) 金融监管方面，强调“协调监管”，“稳中求进”。对于金融监管，本次会议提出了“要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平”。从金融工作会议上提出成立“金融稳定委员会”以来，多次提到了协调监管，并且确立了“金融稳定委员会”的办公室下设在央行，由央行负责宏观审慎监管+货币政策的双重职责。对于金融监管的基调依然是强调“稳”为先，本次会议首次提到了“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”，强调“要守住不发生系统性金融风险的底线”。在稳和进的关系中来看，肯定是“稳”字为先。因此，我们预计十九大之前，监管层的工作基调不会有改变，依然是以稳为主，并且更注重在维护金融市场的稳定，“一行三会”出台强效的监管政策的概率较低。 3）严控地方政府债务风险。相对于一季度政治局会议，本次会议强化了对地方政府债务风险的监控，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2017年作为地方债务监管大年，财 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 监管节奏“稳中求进”，三季度风险总体可控 4 政部多次发文，要求规范地方举债融资，同时今年7月份的全国金融会议也提出终身问责制度。本次会议再一次表明政府对于治理地方债务风险的决心。 4）深化供给侧改革。本次会议提出“坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”。相对于一季度政治局会议，供给侧改革的侧重点从“改造提升传统动能，实现转型升级”转移至“紧紧抓住处臵“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰仅仅处臵僵尸企业”。此次会议也突出在当前去产能后期的背景下，政府希望通过提高融资主体的质量和效益继续推进供给侧改革。 图表1：2017年两次政治局会议对比 数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2同业链条继续去化，但对债市负面冲击有限 自银监会4月初发布了整治“三套利”“三违反”“四不当”的三份监管文件后，银行同业业务就已显著收缩。4月商业银行的资产负债表出现了“缩表”，而“缩表”的主要原因也是因为银行同业业务大幅收缩。银行的同业负债主要包括三项：其他存款性公司对其他存款性公司负债、其他存款性公司对其他金融性公司负债以及同业存单的发行，即“同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单”。其中，“对其他存款性公司负债”规模自2017年1月以来就持续下降，6月环比下降2713亿元，同比变化已由正转负。从银行同业负债的全口径来看，同比增速近几个月来持续下滑，已是2014年以来的最低位，同业去杠杆已初见成效。 过去几年，部分中小银行通过同业加杠杆实现了资产规模快速增长。随着监管政策收紧，未来同业资产、负债规模都会呈现回落态势。根据对上市银行一季度财务报表的分析，目前城商农商行的同业资产下降幅度仍不及同业负债的下降幅度，部分银行仍依靠发行同业存单来维持资产，6月同业存单也出现了量价回升的现象，同业杠杆仍在去化过程中。通过我们测算，同业链条套利的资产端久期在1.5-2年。2017年一季度2017年二季度货币财政政策总基调坚持稳中求进工作总基调,贯彻落实新发展理念坚持稳中求进工作总基调，更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度经济一季度经济运行稳中向好上半年经济运行在合理区间，主要指标好于预期监管要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平供给侧改革深化供给侧结构性改革，坚定不移推进“三去一降一补”，改造提升传统动能，大力培育发展新动能，振兴实体经济，实现转型升级坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，紧紧抓住处臵“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰房地产要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制民间投资要营造良好市场环境,加强制度建设,扩大开放领域,改善投资者预期要稳定外资和民间投资，稳定信心，加强产权保护，扩大外资市场准入，增强营商环境对投资者的吸引