HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧 ——2018年8月27日债券周评 研究结论 8月以来利率债经历调整，市场目前最为关注两个问题，其一是对于通胀，尤其是CPI；其二是是信用扩张的问题。但是，我们认为，这两个变量总体风险可控，利率债不必过度悲观。 2016 年1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对 CPI 构成分类及相应权重进行了调整，一是构成分类发生变化，二是各分类的权重有了变化，自2016年CPI统计口径变化后，CPI的波动幅度也逐渐变小，2016年1月至2018年6月，CPI同比波动范围在1.4%-2.3%之间，而2000-2015年间，CPI同比波动范围在-1%-8%之间，我们认为，一个主要的原因就是CPI成份中弹性较大的类别权重已被明显调低。 原先，CPI食品项的波动幅度较大，权重约占31%，对CPI影响较大，非食品相对波动较小。但16年统计口径调整后，CPI食品项权重降至20 %左右。 原先，CPI非食品中占比和影响最大的是交通和通信、以及居住两项。但16年统计口径调整后，居住、交通和通信中波动较大的细项权重也有所调低， 另外，目前，PPI向CPI传导也较难。第一， CPI中弹性较大的成份权重已下降，CPI波动减小。第二，PPI与CPI的构成并不相同。中直接影响CPI的生活资料价格平稳，PPI上涨主要有生产资料驱动。第三，PPI生产资料价格难以传导至终端消费品价格。 经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。 逆周期调节因子重启点评：受到美国加息、贸易战以及部分新兴市场国家汇率震荡等因素影响，近期人民币汇率自6月初的6.4下跌至8月16日的6.89。在日前发布的央行二季度货币政策执行报告中，报告指出必须坚守底线思维，在必要时进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。我们认为，上调远期售汇风险准备金率，以及此次重启逆周期调节因子，均体现了央行维稳汇率的态度。预计短期内会使得汇率有所企稳。 房地产投资是后续需要重点关注的变量。 一旦房地产投资增速回升，将对债市行情构成一定的制约。历史上，房地产投资增速与债券收益率大多时候呈正相关关系，即房地产投资增速上升，债市收益率上行。2002年2月至2018年7月，房地产开发投资完成额累计同比增速与10年国开收益率（月度平均）的相关系数高达0.68。 目前，三四线去化周期依然不高，我们需要高度跟踪房地产政策动向。 风险提示 经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。 报告发布日期 2018年08月26日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧 2 目录 一、CPI压力总体可控 ................................................................................... 3 1.1 CPI权重调整后，波动幅度已大幅降低 ....................................................................... 3 1.2 PPI向CPI传导较难 ................................................................................................... 5 1.3 居民收入和债务水平制约消费增长 .............................................................................. 7 二、逆周期调节因子重启点评 ........................................................................ 9 三、房地产投资是需要高度关注的变量 ........................................................ 11 3.1三四线城市去化周期较短，房地产投资仍有提升空间 ................................................ 11 3.2若房地产投资回升，将制约债券市场表现 .................................................................. 12 四、上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧 3 8月以来利率债经历调整，市场目前最为关注两个问题，其一是对于通胀，尤其是CPI；其二是是信用扩张的问题。但是，我们认为，这两个变量总体风险可控，利率债不必过度悲观。 一、CPI压力总体可控 1.1 CPI权重调整后，波动幅度已大幅降低 2016 年1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对 CPI 构成分类及相应权重进行了调整，一是构成分类发生变化，二是各分类的权重有了变化，自2016年CPI统计口径变化后，CPI的波动幅度也逐渐变小，2016年1月至2018年6月，CPI同比波动范围在1.4%-2.3%之间，而2000-2015年间，CPI同比波动范围在-1%-8%之间，我们认为，一个主要的原因就是CPI成份中弹性较大的类别权重已被明显调低。 2016年CPI统计口径变化后，新“食品”项仅包括粮食、畜肉、禽肉、鲜菜、鲜果、水产品等，不再包括旧食品项中的“茶及饮料”和“在外餐饮”两项，新“食品”项变为“食品烟酒”大类下的一类。原先的“娱乐教育文化用品及服务”“家庭设备用品及服务”“医疗保险和个人用品”三大项被重新拆分，并增加了“其他用品及服务”大类。2016年2月19日，统计局城市负责人就CPI基期轮换接受中国信息报专访时表示，在细分项中增加了“园艺花卉及用品”、“宠物及用品”、“养老服务”和“金融服务”等居民支出增加较快的分类。我们分别根据2011-2015年、2016年至2018年6月的同比数据回归，来计算各个大类的权重。 图1：2016年CPI类别及权重调整对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 9.04%31.39%5.84%14.15%3.99%8.54%食品（含茶及饮料、在外餐饮）烟酒衣着交通和通信居住娱乐教育文化用品及服务家庭设备用品及维修医疗保健和个人用品9.25%17.82%2011-2015年CPI类别及权重2016-2018年6月CPI类别及权重食品（不含茶及饮料、在外餐饮）烟酒衣着交通和通信居住教育文化及娱乐其他用品和服务医疗保健20.29%8.64%9.65%12.62%17.11%11.11%2.9%生活用品和服务11.21%6.88% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧 4 原先，CPI食品项的波动幅度较大，权重约占31%，对CPI影响较大，非食品相对波动较小。但16年统计口径调整后，CPI食品项权重降至20 %左右。从2001年至今有三次通胀大幅抬升的时期（即CPI同比持续在3%以上），分别为2004年3月至2004年10月；2007年3月至2008年10月；2010年7月至2012年5月，这三段时期的CPI食品项同比增速均大幅攀升，2011至2015年，CPI同比与CPI食品价格同比的相关系数高达0.96，与CPI非食品价格同比的相关系数为0.72。 图2：CPI食品同比波动较大，影响CPI同比大幅抬升 单位% 数据来源：Wind，东方证券研究所 原先，CPI非食品中占比和影响最大的是交通和通信、以及居住两项。但16年统计口径调整后，居住、交通和通信中波动较大的细项权重也有所调低， 图3：CPI细分类别及其权重 单位% -8.00-3.002.007.0012.0017.0022.0027.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01CPI同比CPI:非食品同比CPI:食品同比右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 债市不利因素总体可控，利率债不必过度担忧 5 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 PPI向CPI传导较难 PPI对CPI的影响渠道主要有两条：一是PPI中的生活资料价格直接影响CPI的变化；二是PPI中的生产资料价格的变化通过影响PPI中的生活资料的成本变化，间接再影响到消费品价格CPI的变化。但是，从CPI成份的权重变化来看，PPI越来越难向CPI传导。 第一，如1.1中已经阐述，CPI中弹性较大的成份权重已下降，CPI波动减小。 第二，PPI与CPI的构成并不相同。中直接影响CPI的生活资料价格平稳，PPI上涨主要有生产资料驱动。回顾2016 年以来PPI 的走势，PPI 同比大幅上升几乎完全都是由生产资料价格上升驱动的，而生活资料价格平稳。根据2016年至2018年6月PPI的同比回归来看，PPI中生活资料仅16%，生产资料占74%，生产资料这部分并不直接影响CPI。而CPI 中约20%为食品，是影响CPI波动的主要因素。这部分不属于PPI范畴。 图4：PPI同比回升主要由生产资料驱动 单位：% 图5：PPI生产资料与生活资料权重对比 权重弹性大小权重弹性大小31.39大食品烟酒食品20.29大3.99较小28.5