HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 ——2018年8月20日债券周评 研究结论 近期债市明显调整。我们认为，主要有以下几个因素。第一，对于三季度供给放量的担忧；第二，对于信用扩张的担忧；第三，对于通胀上行风险的担忧。 本文，我们重点探讨这三个变量。我们认为，这三个变量短期确实是扰动因素，但是不会改变趋势，利率债不必过度担忧，但对于中低等级信用债，我们维持谨慎。 7月地方债发行节奏明显加快，净融资量达6737亿，但仍剩余大量发行额度，根据72号文的发行节奏推算，8-9月地方债供给压力仍较大。 新增一般债方面，按全年8300亿的额度来算，下半年待融资量在5653亿左右，根据16和17年下半年三、四季度的净融资量比例来看，三季度占比80%，四季度占比20%，因此假设18年三季度新增一般债的净融资量约4522亿，四季度约1130亿，7月已净融资3785亿。 新增专项债方面，按全年13500亿的额度来算，下半年待融资量高达13129亿。按照72号文规定，：“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。7月新增专项债已净融资1265亿，意味着8-9月份新增专项债的净融资量将达9163亿，剩余2700亿的净融资将在10月完成。 臵换债方面，按全年17258亿的额度来算，下半年待发行量在7618亿左右。根据财政部15年8月提出的要在三年左右时间臵换地方存量债务，18年将是存量债务臵换的收官之年，因此我们假设18年三季末前，7618亿额度大概率将被全部臵换完毕。 综上，三季度地方债净融资量或高达2.3万亿，除去7月已净融资6737亿，8-9月地方债的待净融资仍有1.6万亿左右。四季度净融资量预计明显回落。 从7月份数据来看，并没有看到社融数据的大幅好转。结构上信贷一枝独秀，表外融资和直接融资整体偏弱。在政策方面大幅度鼓励信贷的情况下，信用投放的结构依然较难变化。 自16年供给侧改革推进以来，PPI迅速由负转正并大幅走高，而CPI则保持平稳，两者就已出现背离。 1. PPI主要反映中上游工业品价格变化，CPI主要反映下游消费品和服务价格的变化水平。主要由于中下游生产企业的市场结构也相对比较多元，其定价权也相对有限。CPI构成中的食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于充分竞争的市场环境中，这些企业提价比较困难，很难把成本转嫁出去。 2. CPI权重的分布。CPI构成分食品和非食品两大类，其中非食品中又分成工业品和服务两个细项。从权重来看，CPI中食品权重大约在20%左右，非食品权重在80%左右，近年来服务项的权重在持续上调，但服务项基本不受PPI的影响。比如原油价格上涨直接影响的是CPI交通项中的交通工具燃料价格，但该项权重不到1%；其余则主要为市内公共交通费、城市间交通费等，价格波动非常小。 风险提示 通胀超预期上行，将影响我们的判断。 报告发布日期 2018年08月20日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 2 目录 一、短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 ............................................ 3 1.1、地方债三季度供给压力较大，四季度压力缓和 .......................................................... 3 1.2、信用扩张不容易 ......................................................................................................... 4 1.3 年内通胀压力总体可控 ................................................................................................ 5 二、转债展望：债性转债安全边际高，防御首选；版块配置尤其重要，进攻时考虑 .................................................................................................................. 8 2.1目前转债估值不高，但机会仍然来自结构性 ................................................................. 8 2.2年初以来，转债在不同行业间表现分化 ........................................................................ 8 2.3下半年可继续关注基建和制造业升级相关板块机会 .................................................... 10 三、上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 3 一、短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 近期债市明显调整。我们认为，主要有以下几个因素。第一，对于三季度供给放量的担忧；第二，对于信用扩张的担忧；第三，对于通胀上行风险的担忧。 本文，我们重点探讨这三个变量。我们认为，这三个变量短期确实是扰动因素，但是不会改变趋势，利率债不必过度担忧，但对于中低等级信用债，我们维持谨慎。 1.1、地方债三季度供给压力较大，四季度压力缓和 2018年8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库72号文），要求加快发行专项债发行，并给出了具体发行节奏。今年上半年地方政府债发行进度明显慢于往年，72号文的下发叠加近期地方债发行加速，对二级市场有较大负面影响。 1）下半年地方债供给压力较大 地方政府净融资由三个部分组成，新增一般债，新增专项债和臵换债。根据《2018年政府工作报告》，2018年新增一般债规模与地方政府赤字规模一致，净融资量预计在0.83万亿。新增专项债方面，今年为1.35万亿，较去年增加5500亿。臵换债方面，财政部公布数据显示，18年尚未臵换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿。综上所述，在积极财政政策背景下，假设18年新增限额全部用满，那么18年全年新增地方债+臵换债的净融资量将达3.9万亿左右。 图1：地方政府债历年净融资额 单位：亿 数据来源：Wind，东方证券研究所 上半年地方债发行节奏明显弱于往年，1-6月净融资量仅1.25万亿左右。从地方债分类来看，新增一般债上半年净融资2647亿，新增专项债上半年净融资仅371亿，臵换债上半年净融资9640亿。 7月地方债发行节奏明显加快，净融资量达6737亿，但仍剩余大量发行额度，根据72号文的发行节奏推算，8-9月地方债供给压力仍较大。 新增债净融资臵换债发行量总的净融资一般债6432761414046专项债1637371253491-7月总计80691132619395全年预计2180017258390582018年前七个月地方政府债净融资 亿元 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 4 新增一般债方面，按全年8300亿的额度来算，下半年待融资量在5653亿左右，根据16和17年下半年三、四季度的净融资量比例来看，三季度占比80%，四季度占比20%，因此假设18年三季度新增一般债的净融资量约4522亿，四季度约1130亿，7月已净融资3785亿。 新增专项债方面，按全年13500亿的额度来算，下半年待融资量高达13129亿。按照72号文规定，：“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。7月新增专项债已净融资1265亿，意味着8-9月份新增专项债的净融资量将达9163亿，剩余2700亿的净融资将在10月完成。 臵换债方面，按全年17258亿的额度来算，下半年待发行量在7618亿左右。根据财政部15年8月提出的要在三年左右时间臵换地方存量债务，18年将是存量债务臵换的收官之年，因此我们假设18年三季末前，7618亿额度大概率将被全部臵换完毕。 综上，三季度地方债净融资量或高达2.3万亿，除去7月已净融资6737亿，8-9月地方债的待净融资仍有1.6万亿左右。四季度净融资量预计明显回落。 综上所述，往年来看，三季度都是地方债的供给高峰，而今年上半年发行节奏偏慢，在72号文明确8-9月要加快专项债发行进度的背景下，三季度地方债整体供给量加大，但四季度供给压力将大幅减小。 图2：地方政府债历年净融资额 单位：亿 图3：下半年地方政府债净融资额测算 单位：亿 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2、信用扩张不容易 7月金融数据公布，7月末，M2同比增长8.5%，高于预期 8.2%和前值8%。M2增速回升主要是由于居民存款增速上升，以及财政存款增速下降。居民存款增速上升与居民信贷增速上升相一致。7月地方政府债新增债净融资量提升至约5000亿元，超过前六个月总净融资量，同时财政存款增速下行，七月财政支出应当有较大规模增长。企业贷款规模同比上升，但是直接融资和表外融资均同比下降，企业存0200040006000800010000120002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018050001000015000200002500030000Q1Q2Q3Q42016201720188-9月，地方债待净融资量近1.6万亿新增一般债新增专项债置换债 有关分析师的申明，见本报告最后部分