债券周报：不必过度担忧央行操作思路变化

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券周报 2022年10月31日 【债券周报】 不必过度担忧央行操作思路变化  第一，央行这段时间的流动性操作并未显示明显变化，未因投资者担忧的汇率问题、空转问题等出现明显的操作调整，整体仍然维持了呵护态度。  第二，汇率压力和资金面收紧之间并没有必然联系，甚至资金面稳定状态的维持有利于缓解当前的短期贬值压力。  第三，对于10月末资金面的收紧，不必过分联想，首先要怀疑的是税期是否偏大。  第四，后续而言，11月和12月财政缴税压力不大，年末支出端偏积极，压力时点仅在跨年，预计波动风险将有所减弱。  第五，年内需要关注银行指标压力回归对资金面的影响，关键在于大行融出，但预测意义不强。  第六，最需关注以3M期限NCD为代表的跨年负债成本变化，可能是资金面变化的先导。  第七，对于货币基金监管的而言，具体标准难以证实，我们可以看到若针对机构持有占比在70%以上的产品，其覆盖范围并不算小。  第八，进一步分析机构持有占比70%以上产品的杠杆和久期情况，可以看到最新公布的2022Q3报告数据显示，小部分杠杆率超过110%，过半剩余期限超过90天。  第九，158只机构持有占比超过70%的货币基金，持有的评级金融工具和流动性资产均呈现正态分布。  第十，好在监管当前仍以窗口指导为主要形式，并且货基产品已经陆续有所调整，不存在集中调整的压力。  第十一，若以影响来论，货基监管标准提升对流动性影响不大，对短期限偏高等级信用品种定价存在一定影响。  综合来看，（1）我们并不担心当前央行流动性操作思路的变化，毕竟当前的失业率仍在红线附近，产出缺口依然存在。也不高估央行维持偏低资金价格的意愿，毕竟资金价格中枢低于政策利率即可能是合意水平，具体在什么位置政策当局不一定有明确指向。（2）就长端而言，11月之后可能将进入政策脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，向今年末明年初可能出现的需求弱化和新一波政策脉冲过度，这一阶段长端可能也随之向2.6%-2.67%的小区间过度，但哪个时点过度依然不明确，长端处于小区间博弈的关键点位。操作上，区间中线附近的胜率和赔率均适中，操作难度较大，可以随着上述过度迹象的明确，加大博弈力度。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（1024-1030）：风险偏好回落，稳汇率政策生效》 2022-10-30 《【华创固收】“银十”尾声，淡季特征初显——每周高频跟踪20221029》 2022-10-29 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十一期）——2022年10月8日至10月21日》 2022-10-25 《【华创固收】震荡判断下的五组利差变化20221024》 2022-10-24 《【华创固收】转债市场回调，估值维持稳定——可转债周报20221023》 2022-10-23 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 不必过度担忧央行的流动性操作思路发生变化 ............................................................ 4 （一） 8月中旬至今，央行的流动性调节思路变化不大 .............................................. 4 （二） 由于汇率压力对资金面产生担忧，可能是本末倒置 ........................................ 4 （三） 财政“多支少收”衰减，仍是影响年内流动性的重要因素............................. 5 （四） 大行融出难测，仍需关注信贷投放修复对指标压力的影响............................. 6 二、 货币基金是否面临监管调整压力？ ................................................................................ 7 （一） 机构占比高的货基，有没有调整压力？ ............................................................ 7 （二） 货基严监管对流动性无碍，关乎短端信用品种定价 ........................................ 9 三、 利率策略：长端又到小区间博弈关键点 ........................................................................ 9 四、 风险提示 .......................................................................................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 10月税期资金面显著收紧，引发投资者担忧............................................................ 4 图表 2 8月中旬至今，央行流动性操作思路大致稳定.......................................................... 4 图表 3 若以汇率掉期锁定成本，中美利差已经归正 ............................................................ 5 图表 4 汇率掉期与中美货币信用拆借成本相关性强 ............................................................ 5 图表 5 10月税期偏大，或是资金面收紧的直接原因............................................................ 6 图表 6 超储率或再次出现时点性极低位置 ............................................................................ 6 图表 7 前期财政支出进度偏快透支后续支出空间 ................................................................ 6 图表 8 后期财政对流动性助益的衰减仍是重要因素 ............................................................ 6 图表 9 10月税期大行融出规模的缩减较为明显 ................................................................... 7 图表 10 信贷投放的修复对银行指标的影响或缓慢回归 ...................................................... 7 图表 11 2022H1所披露的货基机构持有分布情况 ................................................................. 7 图表 12 机构持有占比70%以上的货基规模约占40% .......................................................... 7 图表 13 机构持有70%以上，杠杆110%以上的有38支 ...................................................... 8 图表 14 机构持有70%以上，期限70天以上的有82支 ...................................................... 8 图表 15 机构持有70%以上，评级资产持有呈正态分布 ...................................................... 8 图表 16 机构持有70%以上，流动资产持有呈正态分布 ...................................................... 8 图表 17 短端品种，偏利率和偏信用品种表现分化 .............................................................. 9 图表 18 更为严格的货基监管对流动性影响不大 .................................................................. 9 图表 19 上周，资金面虽然偏紧，但利率品种表现整体较好，尤其长端 ........................ 10 图表 20 上周，信用债短久期品种表现较弱 ........................................................................ 10 图表 21 上周，城投品种短久期表现较弱 ............................................................................ 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 10月最后一周，税期对资金面波动的影响充分回归，伴随消息面货基监管因素，以及汇率承压的情况，部分投资者对于央行流动性操作思路出现一定程度的担忧；然而，受益于国内权益市场的避险情绪，以及票据利率快速下行带来的信贷投放弱化预期，债市交易情绪总体偏强，长端表现不俗。本篇报告，我们重点来厘清后续影响流动性的因素，讨论汇率和货基监管等对资金面的具体影响，对10月结束后交易行情的走势略作讨论。 一、不必过度担忧央行的流动性操作思路发生变化 （一）8月中旬至今，央行的流动性调节思路变化不大 不必过分担忧央行的流动性操作思路生变，8月以来的操作一贯稳健。（1）抛开市场对央行降准的“奢望”，央行本身的操作变化不大。我们前期多次讨论8月中旬以来市场降准预期的变化，其起因来自8月中旬之后资金波动的回归，8月跨月、9月跨季和10月税期，体现较为明显，但投资者仍期望资金面回到极度宽松状态。债市投资者对央行降准的期待以“置换降准”的形式出现，8月底至9月中旬前最为浓厚，9月汇率压力来袭后明显消退，10月已经显著弱化。（2）抛开市场预期的变化，央行8月中旬之后的流动性操作思路变化不大，MLF小幅缩量或持平操作，虽然8月和9月有小幅缩量，但与10月的持平并没有量级差异。并且，央行对流动性总体仍然是呵护的态度，9月跨季和10月税期均有接近万亿的逆回购操作维稳。所以，央行这段时间的流动性操作并未显示明显变化，未因投资者担忧的汇率问题、空转问题等出现明显的操作调整，整体仍然维持了呵护态度。 图表 1 10月税期资金面显著收紧，引发投资者担忧 图表 2 8月中