债券日报：对1月信贷不必过度担忧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 对1月信贷不必过度担忧——华创债券日报2018-1-26 投资要点 利率债投资策略：从融资需求和银行信贷冲动的角度考量，1月信贷同比大幅回落的可能性并不高，只有央行显著收紧流动性，才能真正起到控制信贷的作用，但这显然对债市是更为不利的。因此我们认为，1月信贷数据仍将保持平稳，如果1月信贷数据真的出现了显著回落，需要警惕的反而是未来资金面大幅波动的风险。在目前通胀、监管、全球流动性环境都不利于债市的背景下，流动性的边际收紧会对债市施加更大的压力。 第一，对1月信贷不必过度担忧。近期市场热议1月信贷数据，有投资者担忧1月信贷数据是否会较2017年出现明显下降。对此我们认为： 信贷数据是否会同比明显回落？从历史规律来看， 1月银行普遍有冲信贷的冲动，历年1月新增信贷规模往往都是年内高点。所以从银行自身的角度来分析，1月新增信贷同比大幅回落的可能性并不高。 如果1月信贷不及预期，可能是什么原因导致？信贷增长不及预期，不外乎两种可能的原因：需求不足或者额度限制。从2017年12月的金融数据来看，2017年积压的融资需求大概率是不低的。而从2018年的情况看，即使我们假设经济显著下滑拖累融资需求，影响也很难在1月份就反映出来。而且如果银行真的预期经济下滑导致信贷需求萎缩，银行反而会更倾向于提前投放信贷，避免融资需求回落对银行利润的负面影响。因此我们认为，即使1月信贷不及预期，最有可能的原因也是央行对银行进行窗口指导，限制银行的新增信贷额度，这与央行一直以来强调的平滑信贷投放节奏的思路也是一致的。 如果央行调控信贷，会采取什么方式？在银行自身有放贷冲动的背景下，央行能够采取的行之有效的信贷调控手段主要有两种：一是窗口指导，二是收紧流动性。从过去几年的实践来看，央行进行窗口指导的效果并不尽如人意。剩下的就是收紧流动性这一最直接也最为有效的调控方式，不过这一方式的负面影响也显而易见，那就是导致资金面的大幅收紧，推动银行间资金利率的中枢上移和短端利率的显著上行。 第二，寒潮来袭，警惕通胀大幅回升。本周开始寒潮来袭，将对食品价格造成明显的影响，回顾过去几年，影响比较大的是2016年初的寒潮，当时2月蔬菜价格环比单月涨幅达到29.9%，推升食品价格环比上涨6.7%。相比16年初，本次寒潮具有冷空气影响持续不断，低温影响时间长的特点，气温偏低的总体程度较2016年相当，低温有望持续到2月上旬。 由于本次寒潮始于25日，根据统计局的物价统计时间，带来的影响将主要反映在2月的CP I数据中，而1月食品价格方面，根据高频数据看，1月寿光蔬菜价格指数环比涨幅略高季节性均值水平，猪肉价格环比小幅上 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 证券分析师：王文欢 执业编号：S0360517100002 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 证券分析师：李俊江 执业编号：S0360517090001 电话：010-66500858 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《警惕高杠杆企业信用风险——华创债券信用日报》 2018-01-24 《面对小修复，注意安全边际—华创债券日报20180123》 2018-01-24 《国企利润高位趋稳，经营效率不断改善——华创债券信用日报2018-1-24》 2018-01-25 《公开市场结束净投放，资金面或逐步收紧—华创债券日报2018-01-24》 2018-01-25 《资金宽松带来的下行空间有多大？—华创债券日报2018-01-25》 2018-01-25 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年1月27日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 涨，由于春节错位，去年同期基数较高，估计1月CPI同比将回落至1.5%左右。但从2月开始，受寒潮以及春季因素影响，食品价格将明显上涨，考虑到16年春节也是在2月，如果我们假设食品和非食品价格环比跟16一样，估计2月CP I同比将跳升至3.0%以上，3月小幅回落，一季度均值在2.6%左右；如果假设食品价格环比小于16年，比如环比为5%，则CPI同比将上升至2.9%左右，一季度均值在2.4%。 另外除了食品价格外，近期伴随着美元指数创新低，大宗商品价格持续上涨，原油价格也在不断创新高。根据中上旬流通领域价格数据，钢铁价格回落较明显，有色、化工、煤炭价格变动不大，石油天然气价格上涨，估计PPI环比小幅上涨，对应PP I同比回落至4.2%左右。 综合来看，我们认为本次寒潮来袭可能会使得食品价格明显上涨，进而推升CP I同比在2月出现跳升，一季度中枢明显上移，同时商品价格上涨，原油价格创新高，对PP I同比有支撑，减缓回落速度，两者将共同导致市场通胀预测的升温。 第三，省政府不兜底表述可能会增加城投企业流动性担忧。根据昆明市人民政府网发布的信息，1月25日云南省长在省第十三届人民代表大会第一次会议提到要加强政府债务风险防控、加强对隐性债务的统计和监测摸清隐性债务底数、省政府不会为州市县政府债务兜底、严格实行政府债务限额和预算管理、严格限定政府举债程序和资金用途、严控融资平台新增债务等。 从具体内容来看，本次领导讲话内容并没有太多新的地方，符合地方政府债务管理一贯的要求，但其中“省政府不会为州市县政府债务兜底”的说法相对较新。此前中央曾多次强调地方债务坚持中央不救助原则，债务应急88号文也规定省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，但负总责不代表会兜底，目前政策环境下至少名义上兜底已不存在。我们认为省政府不兜底的表述会提高城投企业流动性自主意识，从这点来看能够降低城投企业流动性压力，但城投企业资信水平主要取决于政府，本次表述会对金融机构和投资者产生一定担忧作用，后期不排除其他省份相关表述案例的增多。 第四，德拉吉并未如市场预期的非常鸽派，欧元大涨，欧元区主要国家债券收益率大幅上行。周四欧央行议息会议，欧央行按兵不动。随后，德拉吉召开新闻发布会，欧元/美元自德拉吉讲话开始持续拉升，涨幅一度扩大至0.8%，随后回吐部分涨幅；美元指数则向下深探88.47，跌幅达到0.8%，随后跌幅缩小，欧元区各国10年期国债收益率大幅上行。 从德拉吉对加息的态度来看，预计欧央行年内加息的可能性不高，但是，若此后欧元区通胀逐步回升，不排除年内欧央行存在加息的风险。另外，虽然他称目前并没有正式讨论退出QE，不过从此前欧央行官员鹰派表态以及德拉吉对经济和通胀的乐观态度来看，今年9月份后结束QE的可能性非常大。汇率方面，德拉吉并未如市场预期般发表鸽派讲话，对欧元汇率进行口头打压，而是表示目前衡量汇率对通胀的传导为时尚早，暗示并不会对汇率进行干预，后续欧元可能继续强势，美元指数则可能继续走弱，继续利好大宗商品，对国内债市的压力依然在。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 周四央行公开市场净回笼幅度加大，国债期货早盘低开后不断走高，现货收益率也有所下行，幅度在1-2bp。对于后期，需要关注： 第一，对1月信贷不必过度担忧。近期市场热议1月信贷数据，有投资者担忧1月信贷数据是否会较2017年出现明显下降，从而使得市场产生对经济的悲观预期。对此我们认为： 信贷数据是否会同比明显回落？从历史规律来看，由于信贷额度的限制，前一年积压的融资需求往往会在下一年的1月集中释放；而银行信贷客户中的优质客户每年融资需求有限，是各家银行争夺的焦点，为了避免优质客户流失银行会倾向于尽早对它们放贷；此外银行出于早投放早收益的考虑，也会倾向于提前投放信贷。因此1月银行普遍有冲信贷的冲动，历年1月新增信贷规模往往都是年内高点。所以从银行自身的角度来分析，1月新增信贷同比大幅回落的可能性并不高。 如果1月信贷不及预期，可能是什么原因导致？信贷增长不及预期，不外乎两种可能的原因：需求不足或者额度限制。从2017年12月的金融数据中我们不难发现，实体经济融资需求并不弱，但受制于信贷额度的约束，新增信贷规模并不高，融资需求大量转向票据等其他融资渠道，由此可见，2017年积压的融资需求大概率是不低的。而从2018年的情况看，即使我们假设经济显著下滑拖累融资需求，影响也很难在1月份就反映出来，毕竟根据前文的分析，银行1月有很强的冲信贷动机。而且如果银行真的预期经济下滑导致信贷需求萎缩，银行反而会更倾向于提前投放信贷，避免融资需求回落对银行利润的负面影响。因此我们认为，即使1月信贷不及预期，最有可能的原因也是央行对银行进行窗口指导，限制银行的新增信贷额度，这与央行一直以来强调的平滑信贷投放节奏的思路也是一致的。 如果央行调控信贷，会采取什么方式？在银行自身有放贷冲动的背景下，央行能够采取的行之有效的信贷调控手段主要有两种：一是窗口指导，二是收紧流动性。从过去几年的实践来看，央行进行窗口指导的效果并不尽如人意，在窗口指导之下，2016和2017两年1月新增信贷均突破2万亿大关，与央行平滑信贷投放节奏的初衷并不一致。剩下的就是收紧流动性这一最直接也最为有效的调控方式，不过这一方式的负面影响也显而易见，那就是导致资金面的大幅收紧，推动银行间资金利率的中枢上移和短端利率的显著上行。 综上所述我们认为，从融资需求和银行信贷冲动的角度考量，1月信贷同比大幅回落的可能性并不高，只有央行显著收紧流动性，才能真正起到控制信贷的作用，但这显然对债市是更为不利的。因此我们认为，1月信贷数据仍将保持平稳，如果1月信贷数据真的出现了显著回落，需要警惕的反而是未来资金面大幅波动的风险。在目前通胀、监管都不利于债市的背景下，流动性的边际收紧会对债市施加更大的压力。 第二，寒潮来袭，警惕通胀大幅回升。本周开始，我国中东部地区遭遇大范围寒潮天气，多地连续创下今冬气温新低，而且据气象局报道，未来几天，气温将继续处于“跳水”状态，这将是今冬以来中国范围最广、持续时间最长、影响最为严重的低温雨雪冰冻天气过程，其中陕西、河南、安徽、浙江等6省部分地区有暴雪，局部大暴雪，局地积雪可达40厘米以上，同时23-26日，中东部大部气温普遍下降6-8°C。 面对寒潮来袭，一般会推升食品价格明显走高，回顾过去几年，影响比较大的就是2016年初的寒潮，当时2月蔬菜价格环比单月涨幅达到29.9%，推升食品价格环比上涨6.7%。根据国家气象局工程师分析，相比16年初，本次寒潮具有冷空气影响持续不断，低温影响时间长的特点，气温偏低的总体程度较2016年相当，影响时间更长，低温有望持续到2月上旬。 由于本次寒潮开始于25日，根据统计局的物价统计时间，带来的影响将主要反映在2月的CPI数据中，而1月食品价格方面，根据高频数据看，1月寿光蔬菜价格指数环比涨幅略高季节性均值水平，猪肉价格环比小幅上涨1.3%，由于春节错位，去年同期基数较高，估计1月CPI同比将回落至1.5%左右。但从2月开始，受寒潮影响以及春季因素影响，食品价格将明显上涨，考虑到16年春节也是在2月，如果我们假设食品和非食品价格环比跟16一样，估计2月CPI同比将跳升至3.0%以上，3月小幅回落，一季度均值在2.6%左右；如果假设食品价格环比小 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 于16年，比如环比为5%，则CPI同比将上升至2.9%左右，一季度均值在2.4%。 图表 1 1月寿光蔬菜价格指数环比涨幅略超季节性 图表 2 1月猪肉价格环比小幅上涨 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 另外除了食品价格外，近期伴随着美元指数创新低，大宗商品价格持续上涨，原油价