十一假期国内外市场综述与展望：不必过度担忧海外流动性紧缩的冲击

3不必过度担忧海外流动性紧缩的冲击 证券研究报告 债券研究 2023年10月8日 ➢国内市场：中秋国庆假期全国旅客发送量同比增长超五成，相较于2019年同期的恢复程度弱于五一与端午，但居民自驾意愿较强，全国高速公路网流量或创历史新高。 ➢中秋国庆假期国内出行人数相对于2019年的恢复程度同样低于“五一”和“端午”，但人均花费恢复至2019年的97.5%，较前期有所恢复。而作为出境游基本全面放开后的首个长假期，出境游复苏强劲。 ➢国庆期间商品消费有所改善，但爆款影片缺位导致电影票房并未延续今年春节档、暑期档的强劲表现。 ➢9月中采制造业PMI指数升至荣枯线上方，但财新PMI则有所回落。 ➢地产需求仍然偏弱，35个代表城市日均成交面积较2022年及2019年国庆假期下降两成左右。 ➢海外市场：美国国会通过临时拨款法案避免政府停摆，但众议院议长麦卡锡遭到罢免，11月法案到期后美国财政状态不确定仍存。 ➢美国ISM制造业PMI继续回升，非农就业人数远超预期，显示劳动力市场仍然存在较强的韧性。尽管通胀压力减轻，但市场对于利率“higherforlonger”的预期强化，实际利率走高推动10年美债利率一度升破4.8%，再创2007年以来的新高，海外流动性紧缩的担忧继续升温。 ➢欧元区紧缩政策的负面影响正在向实体经济渗透，尽管通胀持续下滑，但经济衰退迹象也正在显现。 ➢日元短暂走强引发市场对于官方进场干预的猜测，此外日本央行前官员表示10月会议或讨论调整前瞻指引和YCC机制。 ➢大类资产跟踪：海外流动性紧缩预期升温，股债与商品价格整体承压。 ➢国庆期间，美股三大指数先抑后扬，纳指与标普整体收涨，但全球其余主要发达经济体股市多数收跌。美国10年期国债利率大幅走高，收益率曲线呈熊平态势，英日长端利率也有所走高，但欧元区小幅回落。美元指数先扬后抑，结束了连续11周的升值，商品货币表现偏弱。高利率环境加剧市场对原油需求的担忧，布伦特原油价格累计下跌11.3%；黄金价格延续跌势。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢债市展望：不必过度担忧海外流动性收缩对国内债市的冲击 ➢海外流动性的紧缩使得投资者担忧其向国内债券市场的传导，但是由于缺乏套汇渠道，境内市场隔夜利率回升对汇率的影响极其有限，央行对于汇率的调控更多使用其他方面的工具，在央行强调以其政策为主导的状态下，外部因素不太可能是决定境内市场流动性的主要因素。尽管在9月的持续收紧后，市场对于10月资金面的预期转向悲观，但DR007在Q3的均值并未显著偏离OMO利率，显示央行的政策框架尚未变化，如果10月资金面持续收紧，央行的前期的降息似乎就失去了意义。近期央行强调“持续营造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策基调也并没有调整的迹象。因此我们认为10月流动性大概率将转松，DR007的均值在10月有望回归1.8%附近，隔夜利率相对9月大概率也将明显走低。在前期短端利率大幅走高的状态下，这意味着其已经具备较强的配置价值。 ➢尽管9月中采制造业PMI重回荣枯线，但财新PMI重新走弱，更重要的是，十一期间国内地产市场仍然未见明显的改善迹象。如果基本面数据仍然偏弱，资金面不再进一步收紧，那么长端利率在前期的持续调整后也有望迎来修复的机会。因此在当前时点无需对国内债市过度悲观。而短期利率能否下行的核心因素仍在资金面，因此投资者节后可先做短再做长。 ➢风险因素：国内经济加速复苏，货币政策超预期。 目录 一、国内市场：假期出行人数恢复放缓但人均支出回升地产销售仍然偏弱...........................5二、海外市场：美国政府关门风波暂平但隐患仍存，海外流动性紧缩预期升温.....................7三、大类资产跟踪：海外流动性紧缩预期升温股债与商品价格整体承压..............................8四、债市展望：不必过度担忧海外流动性收缩对国内债市的冲击.........................................11风险因素..............................................................................................................................11 图目录 图1：中秋国庆期间全国旅客发送量高于22年，但低于19年.............................................5图2：假期国内旅游出游情况................................................................................................6图3：2023年国庆档电影票房仍低于2019-2021年.............................................................6图4：9月中采与财新制造业PMI指数背离..........................................................................7图5：中采制造业PMI主要分项指标变化.............................................................................7图6：2023年国庆假期（9.29-10.6）代表城市新建商品住宅成交情况.................................7图7：国庆期间标普500指数先降后升.................................................................................9图8：国庆期间道琼斯和纳斯达克指数均先降后升................................................................9图9：国庆期间VIX波动率指数先升后降..............................................................................9图10：国庆期间主要发达国家股票指数多数收跌..................................................................9图11：国庆期间美国2年、10年期国债收益率震荡上行....................................................10图12：国庆期间主要国家10年期国债收益率涨跌幅..........................................................10图13：国庆期间美元指数先扬后抑.....................................................................................10图14：国庆期间主要货币兑美元涨跌幅..............................................................................10图15：国庆期间原油价格遭遇重挫.....................................................................................11图16：国庆期间金价延续跌势............................................................................................11 我们在节前的展望《长假期间债市潜在的风险和机遇》中对于十一假期国内外市场变化的基本假设是，国内出行人数有望继续恢复，但幅度可能相对温和；海外利率“high for longer”与能源价格上涨的交易主线可能仍会延续。而从假期的情况实际情况来看，国内假期出行与消费的状态确实如我们预期的温和修复但力度有限，而地产销售却表现弱势；海外方面，美国经济数据得韧性推动美债利率大幅走高，流动性紧缩的预期对资产价格带来了负面影响，海外股债以及商品价格整体承压。 一、国内市场：假期出行人数恢复放缓但人均支出回升地产销售仍然偏弱 中秋国庆假期全国旅客发送量同比增长超五成，相较于2019年同期的恢复程度弱于五一与端午，但居民自驾意愿较强，全国高速公路网流量或创历史新高。据交通运输部数据，中秋国庆假期（9月29日-10月6日，下同），全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量4.55亿人次，比2022年同期日均增长55.1%，比2019年同期日均下降34.9%。尽管日均出行人数高于五一与端午假期，但相对于五一和端午节分别与2019年持平和恢复至2019年的77%，国庆日均出行人数恢复至2019年的65%，力度有所放缓。但居民自驾出行意愿较强，交通运输部预计全国跨区域人员流动量（包括营业性旅客运输人数和高速公路、普通国省道非营业性小客车出行人数）累计21.97亿人次，日均约2.75亿人次，比2022年日均增长67.6%，全国高速公路网流量预计创历史新高，累计流量首次突破4.87亿辆次，日均流量达6087万辆次。 中秋国庆假期国内出行人数相对于2019年的恢复程度同样低于“五一”和“端午”，但人均花费恢复至2019年的97.5%，较前期有所恢复。而作为出境游基本全面放开后的首个长假期，出境游复苏强劲。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，较去年同期增长71.3%，较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，较去年同期增长129.5%，较2019年增长1.5%。尽管中秋国庆假期国内旅游人次的恢复程度低于今年“五一”和“端午”，但是人均花费恢复至2019年的97.5%。携程发布的《中秋国庆旅游总结报告》显示，“十一”假期国内旅游订单同比增长近2倍，较“五一”增长1成，并且跨省游、长途游占比显著提升，距离较远的边疆地区如新疆、云南等成为热门目的地。与此同时，随着国际航班恢复和签证政策优化，出境游迎来更快增长，“十一”期间出境游订单同比增长超8倍，港澳地区及亚洲国家仍是热门机票目的地，瑞士、西班牙、土耳其、俄罗斯、英国、法国等跨洲长线国家的旅客增长速度也较快。而飞猪发布的《2023中秋国庆假期出游快报》显示，今年“十一”期间，国际机票预订人次创下年内峰值。 国庆期间商品消费有所改善，但爆款影片缺位导致电影票房并未延续今年春节档、暑期档的强劲表现。商务部数据显示，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，商务部重点监测零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上，汽车、化妆品销售额同比增长7%左右。但电影票房表现不及预期，据灯塔专业版数据，今年国庆档电影票房累计达27.34亿元，较去年同期上升82.4%，但距2019-2021年的40亿元左右的票房成绩仍有差距，而今年国庆档平均票价约42.0元，较去年略有上涨，仅次于2021年的46.8元。 国庆期间公布的9月中采制造业PMI指数升至荣枯线上方，但财新PMI则有所回落。国庆期间，统计局公布的9月官方PMI指数上升0.5pct至50.2%，连续4个月回升，且在3月以来首次升至荣枯线上方。官方PMI在9月往往会季节性回升，但今年9月的升幅超过了季节性。从分项上看，生产与需求指数双双改善，但生产指数的升幅明显高于新订单指数，在手订单也有所下行，显示后续生产