债券卫士处于高度警惕状态：在众议院预算法案谈判中，财政担忧加剧，长期收益率上升；然而，鉴于仓位过度，潜在复苏的条件已经成熟，特别是随着4月关税收入数据即将公布；利用大幅偏斜，我们建议对TLT进行看多风险逆转操作

股票研究 20五月2025 全球波动脉冲 债券守卫处于高度警惕状态 在国会预算法案谈判中，财政担忧加剧，长期收益率上升 ；然而，鉴于市场处于超卖状态，条件成熟，可能迎来潜在反弹，尤其是在即将发布的4月份关税收入数据的预期下；利用急剧的偏斜，我们建议对TLT进行看涨风险反转 。 债券守卫处于警觉峰值：美国国债收益率全面上升，例如30年期收益率已接近备受关注的5%水平。这同时伴随着在围绕众议院预算法案的争论中出现的初步财政担忧。然而，巴克莱策略师认为，实际的财政状况比市场担忧的要稳健得多，这部分得益于关税收入。在此背景下，23年5月每日国债报告，该报告可能揭示关税收入的程度，显示美国股市的事件溢价相当温和。鉴于财政健康状况好于市场预期，长期收益率接近2025年初的水平可能并不合理。实际上，由于美国国债的仓位历史上处于超卖状态，条件已成熟，可能迎来反弹。对于那些认为长期国债收益率处于高估水平的人来说，TLT的陡峭曲线使得牛市风险逆转成为一种谨慎的仓位调整方式。例如，TLT25年6月87/85牛市风险逆转（参考86.05，42/39-delta）成本为0.23%。 全球股票衍生品策略StefanoPascale +12125267983stefano.pascale@barclays.comBCI,US AnshulGupta +44(0)2077730430ans hul.gupta@barclays.com巴克莱，英国 RiddhimanDass+121252 60850riddhiman.dass@barclays.comBCI,US TejasShah+44(0)20777 30682tejas.shah2@barclays.com巴克莱银行，英国 每周图表： ♦美国例外论终结？波动性不予理会♦VIX指数回归常态，硬着陆风险逆转 ♦股票狂热指数（EEI）回升，散户投资者情绪复苏♦收益率/股票相关性中性，美国财政担忧重现♦尽管美国财政担忧，VIX期货价格相对平静♦DAX波动率接近5年高点，尽管年初表现强劲♦硬数据稳健、股市上涨，但软数据和情绪指标却显著悲观♦富时指数最长单边上涨行情的波动率相对过去较低 点击这里关于我们所有贸易建议的完整列表。 ZhiyuanFan+12125265 530zhiyuan.fan@barclays .comBCI,US 巴克莱资本公司及其附属公司从事并寻求与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的单一因素。本研究报告由在美国注册/具备资格的研究分析师之外的外部股票研究分析师全部或部分编制而成。 完成：25-May-25,01:59GMT请参见第9页开始的分析师认证和重要披露。发布：25-05-20 ，04:00格林尼治标准时间限制-外部 淡化持续时间担忧 美国国债收益率近期在整个收益率曲线上都呈上升态势，例如30年期收益率已接近备受关注的5%水平，这与年初的情况类似（图1).这与新兴的财政担忧同时出现，在税务法案的争执中尤为明显。强硬派一直阻挠一项以提前实施税收减免、推迟支出削减为特点的众议院提案。尽管巴克莱策略师怀疑（这将影响结果），但穆迪将美国债务评级从Aaa降至Aa1进一步complicatesthereconciliationprocess（see穆迪因预算协调辩论下调美国评级). 图130年期国债收益率回升至年初水平，财政忧虑浮现。 图2。根据5月23日的每日国债报告进行的推算可能将影响财政前景。 NVDA,GDP,ClaimsUmich ISM制造业 38% 主张 每日国债Statement* 33% ForwardVol ISMSvcs主张 NFP 28% CPI 23% 18% 13% 21-May22-05 23-May27-May28五月29-May30-五月 02-06 03-Jun04-Jun05-Jun06-Jun09-Jun10-Jun11-Jun12-Jun 8% SPX远期波动率期限结构上周 来源：彭博，巴克莱衍生品研究 *2023年5月23日的《每日财政报告》（下午4点发布）可能将揭示4月份进口关税收入。See关注四月关税收入,16-May-25.Source:Bloomberg,BarclaysDerivativesResearch 确实，初步细节表明税收账单的实际成本将远高于官方评分（参见回到财政).然而，巴克莱的评级策略师认为，这种零敲碎打的方法错过了更广泛的要点，即财政状况实际上比今年早些时候的预期要好。事实上，他们认为关税收入在改善财政状况方面起着重要作用 ，尤其是鉴于它们看起来很可能会持续存在。在这方面，一个潜在的催化剂可能是5月23 日星期五，当时每日国债报告可能会显示，4月份进口的关税收入激增至高达250亿美元 （关注四月关税收入）。有趣的是，这似乎在雷达之下，例如，标普波动率期限结构只显示一个非常温和的拐点（图2).因此，尽管长期限收益率的不良反应可以被税收计划的意外消息所解释，该消息导致市场重新评估了赤字前景，使长期限收益率接近年初水平 ，但在巴克莱利率策略师的看法中，这并非如此。 拉伸的定位和陡峭的偏差有利于购买TLT（20年以上国债）看涨风险资产 Tsy期货的净投机头寸是一年中最短，空头头寸自25-Feb-25以来增加了近一半（41 %）。图3).在此特别关注30年期国债中的CTA定位，CTA可能积累了接近最大的 空头头寸后新冠疫情，从而在投资者对期限变得更乐观时可能面临潜在平仓的风险（图4). 图3。Tsy期货的净投机头寸（跨长期和短期）是一年来最短。 FIGURE4.：...同时，CTAs可能已建立接近最大的30年期国债期货空头头寸，后疫情时代。 1.0 得分-Z 0.0 -1.0 -2.0 202122232425 US30年期国债（US30y），CTA模型定位当前 来源：彭博，巴克莱衍生品研究 来源：彭博，巴克莱衍生品研究 在零售/ETFs方面，虽然TLT（20年以上国债）在过去两周内确实出现了30亿美元的资金流入，但卖空兴趣也急剧增加至25%，达到两年来的最高水平，这表明资金流入是因卖空需求上升所致（图5).这种看跌立场在TLT短期期限斜率急剧加剧中得到反映，过去10年中2个月25天标准化斜率只有10%的时候更陡峭（图6).对于那些同意巴克莱利率策略师观点，并认为长期国债收益率接近高位的人来说，陡峭的TLT偏斜使得看涨风险反转（+/−买入/卖出期权）具有吸引力。例如，买入TLT6月25日87/85看涨风险反转 （参考86.05，42/39-delta），成本为23bps。 图5。TLT（20年以上国债）出现资金流入，但在历史上最高的SI（短期利率）面前，表明短期卖出需求上升。 图6。对财政前景的日益担忧伴随着TLT（20年以上国债）偏差的急剧加剧。 当前：99%-百分位数 3000 1000 -1000 -3000 -5000 -7000 -9000 TLT流入和SI 100% 80% 60% 40% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 0% 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 2015 -0.25 TLT2个月25天偏差，过去10年 当前：第90个百分位数 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2wETFflow($mn)SI(%-ageofAUM)(rhs) 来源：彭博，巴克莱衍生品研究来源：彭博，巴克莱衍生品研究 本周图表 美国例外主义终结？波动性另有说法。 图7。在VIX/V2X的历史中，从未出现美国股市波动对股市变化的反应如此之大，超过其欧洲对应物的案例，这种情况现在发生了。 来源：巴克莱，衍生品研究 VIX回归常态，硬着陆风险消退 图8。近期贸易发展已降低硬着陆的尾部风险，从而促使VIX指数回归其长期平均水平 VIX:2025与其35年历史 60近期贸易发展已降低硬着陆的尾部 55风险 50：(见财务报表*)。随后 45在“解放日”之后的飙升，VIX已经 40从历史高位回落，目前交易在18.0 35波动点左右。这标志着 近乎完全的正常化——不仅相对于 30‘解放日’之前 25但同时也与其更广泛的长期历史平 20均水平相符。 15 Jul11月JunDe四c月Ja份n二月10月3月SeMpa八y月 10 25th-75th%-ile 2025 中位数 *美国利率：回归财政 来源：彭博，巴克莱衍生品研究 股票年龄处于狂热区域8 权益狂热指数（EEI）信号显示零售投资者情绪复苏。 图9。☎克莱EEI（1MMA）从之前✁低点恢复，目前略高于其长期平均水平，约为7.5%。 6% 4% 2% 0% QRATreasury公告 6% 4% 2% 0% Augvolspike 18% 1 1 1 1 Recently,asS&Perasedits'post-Equity 解放日损失，☎克莱兴奋指标（EEI1MMA）开始从 前一个谷底。该水平已上升到约7.5%，比长期平均水平✁7%高约0.2个标准差，表明 重新唤醒零售投资者✁情绪。 %- 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1个月移动平均✁股权狂热指标 来源：OptionMetrics，☎克莱衍生品研究 收益率/股权相关性因美国财政担忧✁再次浮现而保持中性。 2025年初，鉴于高通胀和收益率居高不下，美国股票与美国国债收益率✁关联性为负。随后，在关税引发✁动荡中，随着经济衰退担忧加剧，更高波动率将关联性推入正区间，这与我们✁模型预测一致。目前，随着股票波动率正常化，围绕美国财政健康✁担忧再次浮现，导致收益率攀升，关联性再次转为负值✁可能性加大。事实上，☎克莱宏观策略师认为，对股票✁主要风险在于长期收益率达到新高点（参见）翻过一页,19-May-25).根据我们✁模型，我们正面临这样一种状态转变✁边缘。考虑到这种相关性对通货膨胀敏感 ，如果通货膨胀意外走高，这种情况发生将不会需要太多。 图10。SPX与10年期美国国债收益率之间✁相关性已经转向。在波动恢复正常和美国✁财政担忧重新出现时保持中立 来源：彭博，☎克莱衍生品研究 图11。我们✁模型表明我们非常接近负收益率。权益相关性体制 来源：彭博，☎克莱衍生品研究 尽管美国财政存在担忧，VIX期货价格相对平静。 图12。在美国债务上限担忧✁背景下，信用利差和VIX期货均暗示相对平静；事实上，VIX期货中嵌入✁债务上限溢价水平远低于先前债务上限担忧阶段（2011/2023）✁水平。 1.0 0.5 0.0 美国财政健康问题正在重新出现，随着住房预算法案势头增强。在信贷 嵌入VIX✁债务上限溢价* 期货 7M6M5M4M3M2M 市场与利差仍处于2023年✁峰值下方，尽管它们与此前债务上限担忧期间观察到✁水平相当。然而值得注意✁是，最便宜可交割债券✁交易价格远低于那些期间✁价位，这表明违约概率较低。这种相对平静也反映在股票市场波动性上：VIX期货中隐含✁债务上限溢价远低于2011年与2023年达到✁水平，且接近自2010年以来所有事件中✁中位数。 -0.5 2023中位数 20112025 *使用VIX6月/7月/8月跨式期权。日期截至2025年8月20日。来源：彭博，☎克莱衍生品研究* DAXvolatilitiesnear5-yearhighsversusSX5Edespitestrongyear-to-dateoutperformance DAX显著跑赢欧洲股票（涨幅超过20%对比SX5E约11%），是主要全球股