HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 四季度利率债不必过度悲观 ——2018年9月25日债券周评 研究结论 从目前路演情况来看，债券投资者对于通胀回升，信用扩张的担心体现的较为明显。我们认为，年内通胀总体可控，大概率维持在2.5%以内，年内边际进一步上升空间很小；基本面方面，经济下行压力仍然存在；地方债三季度发行量大的压力也将在四季度逐步缓解；长端利率债，四季度预计会有表现。 短端方面，美联储将于下周召开议息会议，根据FedWatch显示，市场预期本次会议加息概率超过90%；预期未来一年时间加息三到四次。美联储加息在即，虽然本次加息中国央行未必跟随，但是短端利率下行空间受到制约；年内我们看好期限利差走平，债市大概率在四季度呈现牛平走势。 8月，主要由于蔬菜和猪肉超季节性上涨，影响CPI涨幅超预期。8月CPI同比增长2.3%，环比上升0.7%，高于预期。主要由于食品价格环比上涨2.4%，远高于历史季节性，影响CPI上涨0.46个百分点。其中，蔬菜和猪肉是最主要的涨价因素，蔬菜环比上涨9%，主要受寿光水灾和北方罕见强降雨影响；猪肉环比上涨6.5%，主要受非洲猪瘟疫情影响，市场供应偏紧。 但从历史情况来看，蔬菜和猪肉进入四季度后都将转向季节性下跌，年内对CPI的影响不大。 我们发现，自2016年之后，CPI的波动幅度也逐渐变小，我们认为，一个重要原因是CPI成份中弹性较大的类别权重下降。 此外，中长期来看，居民收入是消费能力的重要因素。随着名义GDP增速的下行，18年上半年城镇居民可支配收入累计增速下降至7.9%，16年四季度以来可支配收入增速持续低于名义GDP增速。人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，消费需求未见明显改善，CPI的需求拉动效果较弱。 同时，居民债务水平上市，对居民消费有一定影响。 18年信用债到期和回售压力较大，加大了流动性风险向信用风险的传导。18年以来新增的几起信用风险事件多与再融资不畅有关。经统计，2018年到期与回售规模合计5.49万亿，2019年到期与回售规模合计4.76万亿。 接下来两个季度的信用债到期与回售规模较18年三季度略有下降，但规模仍然较高。 风险提示 经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。 报告发布日期 2018年09月25日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相关报告 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 2018-09-16 债券指数面面观 2018-09-16 基本面依然利好债市，信用利率分化也将持续 2018-09-10 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四季度利率债不必过度悲观 2 目录 一、通胀压力总体可控 ................................................................................... 3 二、信用债评级调整和到期情况梳理 .............................................................. 6 2.1 2018年以来，信用债主体评级调整情况 ...................................................................... 6 2.2 四季度信用债到期与回售压力仍然较大 ....................................................................... 7 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................ 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四季度利率债不必过度悲观 3 从目前路演情况来看，债券投资者对于通胀回升，信用扩张的担心体现的较为明显。我们认为，年内通胀总体可控，大概率维持在2.5%以内，年内边际进一步上升空间很小；基本面方面，经济下行压力仍然存在；地方债三季度发行量大的压力也将在四季度逐步缓解；长端利率债，四季度预计会有表现。 短端方面，美联储将于下周召开议息会议，根据FedWatch显示，市场预期本次会议加息概率超过90%；预期未来一年时间加息三到四次。美联储加息在即，虽然本次加息中国央行未必跟随，但是短端利率下行空间受到制约；年内我们看好期限利差走平，债市大概率在四季度呈现牛平走势。 一、通胀压力总体可控 8月，主要由于蔬菜和猪肉超季节性上涨，影响CPI涨幅超预期。8月CPI同比增长2.3%，环比上升0.7%，高于预期。主要由于食品价格环比上涨2.4%，远高于历史季节性，影响CPI上涨0.46个百分点。其中，蔬菜和猪肉是最主要的涨价因素，蔬菜环比上涨9%，主要受寿光水灾和北方罕见强降雨影响；猪肉环比上涨6.5%，主要受非洲猪瘟疫情影响，市场供应偏紧。 但从历史情况来看，蔬菜和猪肉进入四季度后都将转向季节性下跌，年内对CPI的影响不大。蔬菜和猪肉均具有较明显的季节性，9月开始环比价格有所回落，猪肉10月-11月环比基本为负，直至12月，两者环比才有所回升。但由于17年猪价基数较高，即使猪价环比涨幅较历史均值高出一倍，年内猪肉项对CPI同比大概率仍是负贡献。 图1：CPI蔬菜环比涨跌幅 单位：% 图2：CPI猪肉环比涨跌幅 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：猪肉项年内对CPI仍为负贡献 -25.00-15.00-5.005.0015.0025.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201320142015201620172018-12.00-7.00-2.003.008.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201320142015201620172018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四季度利率债不必过度悲观 4 数据来源：Wind，东方证券研究所 2016 年1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对 CPI 构成分类及相应权重进行了调整，一是构成分类发生变化，二是各分类的权重有了变化，2000-2015年间，CPI同比波动范围在-1%-8%之间，而2016年1月至2018年8月，CPI同比波动范围在1.4%-2.3%之间。我们分别根据2011-2015年、2016年至2018年6月的同比数据回归，来模拟测算各个大类的权重。 我们发现，自2016年之后，CPI的波动幅度也逐渐变小，我们认为，一个重要原因是CPI成份中弹性较大的类别权重下降。 图4：CPI分项权重测算 单位% -18-16-14-12-10-8-6-4-20猪肉同比：假设猪肉环比为历史均值猪肉同比：假设猪肉环比高于历史均值1倍CPI：猪肉同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四季度利率债不必过度悲观 5 数据来源：Wind，东方证券研究所 此外，中长期来看，居民收入是消费能力的重要因素。随着名义GDP增速的下行，18年上半年城镇居民可支配收入累计增速下降至7.9%，16年四季度以来可支配收入增速持续低于名义GDP增速。人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，消费需求未见明显改善，CPI的需求拉动效果较弱。 同时，居民债务水平上市，对居民消费有一定影响。 图5：城镇居民人均可支配收入增速 图6：居民债务/可支配收入比值 权重 %弹性大小权重 %弹性大小粮食2.73小粮食1.67小肉禽及其制品6.53肉禽及其制品4.79 猪肉2.79 猪肉2.93食品 鸡鸭牛羊等3.73食品烟酒食品 鸡鸭牛羊等1.8631.39鲜菜2.52大28.5320.29鲜菜2.67大水产品2.61大水产品1.67大鲜果2.22大鲜果1.63大蛋类0.90大蛋类1.57大在外餐饮等6.50大奶类、油脂及其他6.30小奶类、油脂及其他7.38小8.64较小3.99较小7.36较小水电燃料7.13较小9.75较大居住租房1.78较大4.08较小17.82建房及装修材料5.35较大1.57大自有住房3.56较大2.71较小交通工具1.69较小0.88小车用燃料及零配件0.76大2.85小车辆使用及维修费0.86较大0.52小交通和通信市区公共交通0.75较大9.65小9.25城市间交通费0.69较大11.21较小通信工具0.68小6.88较大通信服务3.83小11.10较大8.54小2.90小5.84较小9.04较大14.15较大弹性大的类别权重占比 %22弹性大的类别权重占比 %14弹性较大的类别权重占比 %35弹性较大的类别权重占比 %28弹性较小的类别权重占比% 20弹性较小的类别权重占比 %34弹性小的类别权重占比 %23弹性小的类别权重占比 %252016-2018年CPI权重2011-2015年CPI分类衣着家庭设备用品及服务医疗保健和个人用品娱乐教育文化用品及服务烟酒邮递服务烟酒及用品交通和通信12.62其他用品和服务衣着生活用品及服务医疗保健教育文化和娱乐通信服务通信工具大大交通工具用燃料交通工具使用和维修居住17.11水电燃料租赁房房租交通工具 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 四季度利率债不必过度悲观 6 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、信用债评级调整和到期情况梳理 2.1 2018年以来，信用债主体评级调整情况 年初至今，共有262家信用债的主体评级调整，数量远低于去年同期的430家。从评级调整的方向来看，下调的占比较去年同期上升。189家主体评级上调（占比72%），较17