敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月4日 总量研究 不必对债券过度悲观 ——2022年5月4日利率债观察 1、不必对债券过度悲观 过去一段时间利率债市场的情绪较为悲观，“五一”假期前10Y国债收益率已由4月初2.74%的低点上升至2.84%，其走势与美债收益率大体一致。“五一”长假期间，美国10Y国债收益率由2.89%上行至了2.97%，这进一步加重了国内投资者的担忧。我们认为，此时不必对我国债券市场过度悲观。 当前10Y国债收益率的定价相对于资金市场利率而言是偏高的。最近一个交易日（即4月29日）10Y国债收益率为2.84%，而4月份DR007与R001的均值分别只有1.82%和1.54%，利差分别为102bp和130bp。如此可观的利差已经达到了从2016年初至目前的90%分位数水平。 部分投资者认为当前较低的资金利率不会长期持续。我们也认同这种说法，但这并不会改变结论，毕竟当前10Y国债的估值相对于MLF利率而言亦是不贵的。中期政策利率显然较短期市场利率更为稳定，所以参考MLF利率定价更为可靠。从2016年初至今，10Y国债收益率一直围绕着1Y MLF利率波动，两者间利差的平均值为7bp。目前，10Y国债收益率在2.84%，1Y MLF利率在2.85%，两者基本相当，且两者间的利差也颇为接近于历史均值。我们认为，短期内MLF加息的几率较小，所以我们也不用担心MLF利率上行对10Y国债收益率形成拖曳。 现阶段较多投资者纠结于美联储加息以及美债收益率变化对于我国债券收益率的带动。我们认为，此时既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响，也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。 理论上讲，相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国10Y国债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，或者说是宏观经济影响了我国货币政策，我国的货币政策决定了10Y国债收益率。实证地看也是这样。虽然历史上中美两国国债收益率走势相同的时候较多，但是不同的阶段也不少，且后一种情况在最近两年出现得尤为频繁。 部分投资者认为宏观调控政策发力以及随之而来的经济回升会推动债券收益率上行。我们需要提示的是，当前国债收益率已经走在了经济基本面的前面（虽然收益率的“先行”并非是由于投资者对经济走势的先知先觉）。例如，今年3、4月份的这波疫情加剧了市场对于经济下行的担忧，但这两个月里10Y国债收益率不但没有下行，反倒是累计上行了7bp。事实上，4月末的收益率已较今年1月的低点高出了16bp。直观地讲，当前债券收益率“先行”多少，那么未来基本面改善后的“路程”就能少走多少。而且，经济基本面的变化并非是一蹴而就的，从政策进一步发力到形成“经济底”再到经济数据得到市场的确认都需要一定时间。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 如何压低LPR比较好？——2022年3月21日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷——2022年3月1日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇——2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比——2022年2月20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多，及时有效——2022年2月15日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？——2022年2月13日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖LPR先示——2022年1月20日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济——2022年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注MLF利率？——2022年1月16日利率债观察（2022-01-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 不必对债券过度悲观 过去一段时间利率债市场的情绪较为悲观，“五一”假期前10Y国债收益率已由4月初2.74%的低点上升至2.84%，其走势与美债收益率大体一致。“五一”长假期间，美国10Y国债收益率由2.89%上行至了2.97%，这进一步加重了国内投资者的担忧。我们认为，此时可以保持些许冷静，但不必对我国债券市场过度悲观。 当前10Y国债收益率的定价相对于资金市场利率而言是偏高的。最近一个交易日（即4月29日）10Y国债收益率为2.84%，而4月份DR007与R001的均值分别只有1.82%和1.54%，利差分别为102bp和130bp。如此可观的利差已经达到了从2016年初至目前的90%分位数水平。（注：如果以4月后半月、下旬、最后5日的资金利率作为参考，那么其所对应的利差以及所处的分位还会更高。） 图表1：中美两国10Y国债收益率（日度数据） 2.352.452.552.652.752.852.951-Apr5-Apr8-Apr13-Apr18-Apr21-Apr25-Apr28-Apr3-May10Y中债10Y美债 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年5月3日 图表2：10Y国债与DR007、R007间利差（月均值） 3070110150190Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债-R00120406080100120Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债-DR007 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 数据截至：2022年4月29日 注：2022年4月的10Y国债收益率采用4月29日数值 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 部分投资者认为当前较低的资金利率不会长期持续。我们也认同这种说法，但这并不会改变结论，毕竟当前10Y国债的估值相对于MLF利率而言亦是不贵的。中期政策利率显然较短期市场利率更为稳定，所以参考MLF利率定价更为可靠。从2016年初至今，10Y国债收益率一直围绕着1Y MLF利率波动，两者间利差的平均值为7bp。目前，10Y国债收益率在2.84%，1Y MLF利率在2.85%，两者基本相当，且两者间的利差也颇为接近于历史均值。我们认为，短期内MLF加息的几率较小，所以我们也不用担心MLF利率上行对10Y国债收益率形成拖曳。 图表3：DR007以及10Y国债收益率（日度数据） 1.522.533.5Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债DR00710Y国债（H-P滤波值）DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年4月29日 图表4：10Y国债收益率与1Y MLF利率（月均值） 2.52.83.13.43.74Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债1Y MLF-50-250255075Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210Y国债-1Y MLF 资料来源：Wind，光大证券研究所 上图：%；下图：bp 数据截至：2022年4月29日 注：2022年4月的10Y国债收益率采用4月29日数值 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 现阶段较多投资者纠结于美联储加息以及美债收益率变化对于我国债券收益率的带动。我们认为，此时既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响，也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。 理论上讲，相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国10Y国债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，或者说是宏观经济影响了我国货币政策，我国的货币政策决定了10Y国债收益率。 实证地看也是这样。虽然历史上中美两国国债收益率走势相同的时候较多，但是不同的阶段也不少，且后一种情况在最近两年出现得尤为频繁。比如说，2020年5月中国国债收益率已开始上行，而美国国债的上行始于该年的8月（两者趋势的分歧阶段即下图中的阶段A）；2021年2-5月（即阶段B）和7-11月（即阶段C）中国国债是趋势性下行的，而美国国债是快速上行后维持高位运行的。此外，今年以来美国国债收益率出现了明显的蹿升（即阶段D），与此相比中国国债的变化可谓是微不足道，体现出了我国货币政策以及金融市场的“稳”。 部分投资者认为宏观调控政策发力以及随之而来的经济回升会推动债券收益率上行。我们需要提示的是，当前国债收益率已经走在了经济基本面的前面（虽然收益率的“先行”并非是由于投资者对经济走势的先知先觉）。例如，今年3、4月份的这波疫情加剧了市场对于经济下行的担忧，但这两个月里10Y国债收益率不但没有下行，反倒是累计上行了7bp。事实上，4月末的收益率已较今年1月的低点高出了16bp。直观地讲，当前债券收益率“先行”多少，那么未来基本面改善后的“路程”就能少走多少。而且，经济基本面的变化并非是一蹴而就的，从政策进一步发力到形成“经济底”再到经济数据得到市场的确认都需要一定时间。 图表5：中美两国10Y国债收益率（月均值） 0.511.522.533.5Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-2210Y中债10Y美债 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年4月29日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 综上，此时我们可以保持些许冷静，但没必要过度悲观。其一，当前10Y国债收益率相对于资金市场利率是偏高的，相对于中期政策利率也是不贵的。其二，我国国债的收益率直接决定于自己的货币政策，而当前我国货币政策的取向不言自明。其三，我们不宜过分夸大海外因素的影响，且前期收益率的上行已部分释放了因未来基本面改善而形成的压力。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表6：当日新增本土确诊病例及无症状感染者人数 0500010000150002000025000300001-Mar8-Mar15-Mar22-Mar29-Mar5-Apr12-Apr19-Apr26-Apr3-May当日新增本土无症状感染者当日新增本土确诊病例 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：人 数据截至：2022年5月3日 图