债券周评：利率风险短期无忧，信用风险总体可控

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 ——2018年6月4日债券周评 研究结论 市场目前对于债市，有以下担忧： 1. 如果美债收益率再次向上，国债收益率下限几何？ 2. 信用风险偏好大幅下降，信用风险会不会大幅爆发？ 3. 房地产企业再融资压力大，是否也有较大信用风险？ 短期来看，经济基本面仍然平稳，但是社融增速今年以来逐月下滑，对经济的负面影响逐步体现。 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10年美债收益率回落至2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升10年期美债收益率上行。 美国劳工部公布最新数据显示，非农就业远超预期，失业率再创新低。 美国劳动力市场供需非常紧张，后续通胀上行压力增大。 首先，5月失业率降至3.8%，已经大幅低于自然失业率，历史上历次失业率长时间低于自然失业率，薪资增速都有明显上行。 第二，目前美国平均每周制造业工作时间已经达到二战后最高值，私人非农企业就业时间也已经达到较高水平。 第三，劳动参与率后续增长空间不大。 对于国内债市而言，美债收益率对短端利率存在制约，对长端利率影响有限。汇率对利率的影响主要体现在短端。从历史上中美国债收益率的相关性来看，一年期国债收益率相关性高于十年期国债收益率。长端更多反映的是对经济和通胀的预期，从目前国内CPI走势来看，年内CPI预计在2%左右波动。随着美国通胀走高，美债长端利率上行压力大，中美10年期利率可能出现倒挂。 历史上，中美10年期利差也出现过倒挂，主要原因都是由于两国CPI表现不同。 2018年6月1日，中国人民银行宣布决定适当扩大MLF担保品范围，为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展。 我们认为，虽然短期可能难以马上改变信用偏好较低的格局，但未来信用事件的大规模爆发的担忧或得到一定程度缓释。 5月下旬以来，合生创展、富力地产、碧桂园等多家房企发债项目被“中止”，引发市场对地产债信用风险的担忧。 目前房地产行业的融资环境边际有所弱化，但总体上仍然好于2014年融资最紧时的情况。 退一步说，即使某些房地产企业资金链断裂而违约，土地、投资性房地产仍然是各类经营性资产中流动性最好的一类资产，预计违约后的回收率也会相对较高。 风险提示 如果国内通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。 报告发布日期 2018年06月04日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相关报告 监管压力有所缓释，“预期差”边际利好债市 2018-05-27 美债收益率年内易上难下，国内货币政策易松难紧 2018-05-20 数字货币逐步规范，助力货币调控 2018-05-16 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 2 目录 一、经济短期平稳，社融增速下滑影响将滞后反应 ........................................ 3 二、美国通胀上升压力较大，但对国内影响有限 ............................................ 4 三、央行扩大MLF担保品范围，适度缓和信用风险偏好 ............................... 6 四、房地产债券信用风险总体可控 ................................................................. 7 4.1“集中到期”叠加“脱虚向实”，房企债的信用风险担忧上升 ....................................... 7 4.2目前房地产企业的融资环境仍好于2014年 .................................................................. 8 4.3房地产仍属优质资产，即使违约预计回收率也会相对较高 ........................................... 9 4.4行业风险总体可控，但部分激进扩张的小房企应规避 ................................................ 10 五．上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 3 市场目前对于债市，有以下担忧： 1. 如果美债收益率再次向上，国债收益率下限几何？ 2. 信用风险偏好大幅下降，信用风险会不会大幅爆发？ 3. 房地产企业再融资压力大，是否也有较大信用风险？ 我们认为，目前，利率风险短期无忧，信用风险总体可控。 一、经济短期平稳，社融增速下滑影响将滞后反应 5月官方制造业PMI录得51.5，高于前值 51.5，和预期51.4。五大分项除供货商配送时间小幅下滑之外，生产、新订单、从业人员、原材料库存均强于上月。非制造业PMI 54.9，高于前值的54.8。 内外需均有回升，结构性升级持续进行。新订单、进口指数以及新出口订单分别录得53.8、50.9和51.2，与前值相比分别上升0.9、0.7和0.5个点。从高频数据来看，房地产销售和土地成交持续下行。内需回升，主要是由于第一四月底财政部发文敦促预算执行，财政支出节奏加快；第二，5月1日制造业减税正式落地，减税带动制造业投资回暖；第三，4-5月各类采暖季限产政策基本结束，环保监管边际宽松。外需基本平稳，新出口订单指数上升，尚未受到贸易战影响。5月欧洲日本PMI继续下行，景气度走弱；美国Markit制造业PMI回升，景气度仍然较高。产业结构优化升级，供给质量继续提升。装备制造业和高技术制造业PMI为53.0%和54.8%，分别比上月上升1.3和1.0个百分点，且均持续高于制造业总体水平。消费品制造业PMI为52.7%，与上月基本持平，走势平稳。预计需求侧稳中趋降，国内财政支出加快，制造业投资回升对冲房地产投资下行，需求下降幅度有限，欧日近期景气度与美国分化，美国经济高景气度预计持续，但需关注贸易战对外需的影响。 生产扩张，工业品价格回升。生产指数录得54.1，比前值上升1个百分点；采购指数录得53，比前值上升0.4个百分点。工业品价格回升，主要原材料购进价格指数56.7%，上升3.7个百分点。出厂价格指数53.2%，比上月上升3个百分点。需求侧稳中趋降情况下，工业品价格环比继续上行空间不大，18年同比中枢预计回落至3%。 非制造业景气度上升。5月非制造业商务活动指数为54.9%，较上月上升0.1个百分点，非制造业景气度走强。分行业看，服务业商务活动指数为54.0%，比上月上升0.2个百分点。建筑业持续较快增长。受一些地区暴雨、水灾等恶劣天气影响，本月建筑业商务活动指数为60.1%，比上月回落0.5个百分点。 短期来看，经济基本面仍然平稳，但是社融增速今年以来逐月下滑，对经济的负面影响逐步体现。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 4 二、美国通胀上升压力较大，但对国内影响有限 市场之前很担心美债收益率上升对国内债市的冲击，近期虽然由于避险情绪，10年美债收益率回落至2.9%左右水平，但是，我们认为通胀率抬升仍然将推升10年期美债收益率上行。 美国劳工部公布最新数据显示，非农就业远超预期，失业率再创新低。美国5月非农就业人口增加22.3万人，远超预期19万人，前值由16.4万人下修为15.9万人。美国5月失业率降至3.8%，超过前值3.9%，创下十八年新低。这一数字与2000年4月持平，同时也是1969年以来的最低值。美国5月劳动力参与率62.7%，略低于前值62.8%。时薪增速方面，美国5月平均每小时工资环比增长0.3%，高于预期与前值；美国5月平均每小时工资同比增长2.7%，好于预期和前值的2.6%。 美国劳动力市场供需非常紧张，后续通胀上行压力增大。 首先，5月失业率降至3.8%，已经大幅低于自然失业率，历史上历次失业率长时间低于自然失业率，薪资增速都有明显上行。 第二，目前美国平均每周制造业工作时间已经达到二战后最高值，私人非农企业就业时间也已经达到较高水平。 第三，劳动参与率后续增长空间不大。自2000年以来，美国16-24岁劳动参与率持续下降，是劳动参与率持续下行的主要原因，主要是由于信息技术革命之后，年青人求学时间增长所致，短期内这一群体劳动参与率难以上升，其他各年龄段参与率也已经达到历史较高水平。 薪资增速到实际通胀的传导，主要是通过薪资增速上升，使得住房租金上升，CPI住房分项增速上升（在CPI中权重32.8%，在核心通胀中权重41.5%），进而拉动核心通胀的传导路径。 图1：失业率降到自然失业率之下，核心通胀均有明显上升 单位：% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率风险短期无忧，信用风险总体可控 5 数据来源：圣路易斯联储，Wind，东方证券研究所 图2：制造业工作时间和非农工作时间 单位：小时 图3：美国分年龄段劳动参与率 单位：% 数据来源：东方证券研究所 数据来源：美国劳工部，东方证券研究所 除此之外，油价上行也将带来较大通胀压力，虽然限产以及地缘政治存在不确定性，但是18年原油供需面已有明显改善，油价仍将维持高位甚至进一步上行。通胀上行，美联储短端加息确定性进一步增强，年内预计继续加息2-3次。从点阵图来看，到2020年，短端基准利率还将抬升约150bp。 对于国内债市而言，美债收益率对短端利率存在制约，对长端利率影响有限。汇率对利率的影响主要体现在短端。从历史上中美国债收益率的相关性来看，一年期国债收益率相关性高于十年期国债收益率。长端更多反映的是对经济和通胀的预0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001968197019721