2019年6月3日债券周评：保持一定久期，票息策略依然可行

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Table_Title 保持一定久期，票息策略依然可行 ——2019年6月3日债券周评 Table_Summary 研究结论  2019年1—4月份全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，增速比2018年年末下滑13.7个百分点,较前三个月下滑0.1个百分点。4月当月，规模以上工业企业实现利润总额5153.9亿元，同比下降3.7%，3月份为同比增长13.9%。19年以来企业营收增速下滑较为明显，工业企业营收利润率也较18年同期下降。工业企业资产负债率下行。4月末，资产负债率为56.8%，较三月下滑0.2个百分点。采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业负债率均有下行，国企和民企资产负债率均有下行。  19年5月官方制造业PMI录得49.4，低于前值50.1。五大分项中，生产、新订单和从业人员低于前值，原材料库存和供货商配送时间高于前值。非制造业PMI54.3，与前值持平。内需外需均有所下行，库存上行。生产回落，原材料购进价格和出厂价格双双回落。高技术制造业景气水平相对较高。大中小企业景气度均有下行，小企业景气度下行幅度较大。非制造业景气度与4月持平。  近期，同业存单的发行成功率明显下降。（我们定义，同业存单的发行成功率指其实际发行规模与计划发行规模的比值）。近一周从5月27日至5月30日，同业存单的计划发行规模降至今年以来的最低值，仅1638亿。发行成功率也明显下降，实际发行量仅970亿，成功率降至59%。  虽然最近一周同业存单的发行成功率有所下降，但是总体风险依然可控。  第一，根据央行官网公布的就接管包商银行问题答记者问中的表述，“央行将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行”。第二，目前中小银行整体经营稳健。  此外，本周周报，我们对历史上不同的利率调整情形下信用利差的变动规律进行了归纳总结，并基于此进行了情景假设，对比中长期限（3年）的高等级（AAA）、中等级（AA+）、国开债的投资收益率和波动情况。  第一种情形，利率债持续调整时间较长（至少在半年以上）。当利率债持续上行时，大多数情况AAA与AA+信用债的信用利差先缩小后扩大（前期信用债调整滞后，后期反映高beta属性），少数时期信用利差直接走扩而不经历前期的压缩过程，此时主要是由于信用利差已经非常低。从期间总体的信用利差变化情况来看，当利率债调整持续较长时间时，大多数情况下信用利差将扩大。但是，如果期初的信用利差已经非常高，信用利差也有可能会压缩。  第二种情形，利率债经历短期调整（不超过2个月），之后进入下行过程（至少超过2个月）。当利率短暂上行而后下行时，大多数情况AAA与AA+信用债的信用利差先缩小（利率上行时信用债调整滞后）-后扩大（包括利率调整后期信用债的高beta，以及利率下行前期信用债反应滞后）-再缩小（利率下行时信用债高beta属性显现）。少数情况下，信用利差直接扩大-再缩小，此时往往是因为信用利差的初始水平已经较低，利率上行时信用利差立即走扩。 风险提示  通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年06月02日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保持一定久期，票息策略依然可行 2 目录 一．PMI和工业企业利润数据下行 ................................................................. 3 1.1工业企业营收增速和利润率均下行，制造业下滑较为明显............................................ 3 1.2 5月制造业PMI下行，经济增速仍有一定压力 ............................................................. 4 二、同业存单发行成功率有所下降 ................................................................. 4 三、假设利率债调整，选择中高等级信用债还是利率债？ .............................. 6 四、上周全球市场资产价格表现回顾 .............................................................. 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保持一定久期，票息策略依然可行 3 一．PMI和工业企业利润数据下行 上周利率债收益率波动不大。上周五（5月31日），10Y国债收益率下行至3.28%，较5月24日下行3.7bp；1Y国债收益率收于2.679%，下行1.2bp。10Y国开债收益率收于3.7%，较5月24日上行0.6bp；1Y国开债收益率上行5.5bp至2.8696%。信用债方面，各期限评级信用利差有所收窄。 1.1工业企业营收增速和利润率均下行，制造业下滑较为明显 2019年1—4月份全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，增速比2018年年末下滑13.7个百分点,较前三个月下滑0.1个百分点。4月当月，规模以上工业企业实现利润总额5153.9亿元，同比下降3.7%，3月份为同比增长13.9%。 19年以来企业营收增速下滑较为明显，工业企业营收利润率也较18年同期下降。主要受到工业品价格同比增速下滑影响，工业企业营收累计增速下滑至5.1%，18年全年为8.6%。企业利润率也有所下行，1-4月规模以上工业企业营业收入利润率为5.5%，较去年全年下降1个百分点。将营收利润率拆分成毛利率、期间费用率、投资收益/营收、主营业务税金及附加/营收四个部分来看。毛利率小幅下行，1-4月毛利率15.6%，较18年小幅下行0.4个百分点；期间费用率下行，1-4月期间费用占到营收的7.7%，较18年全年下降0.8个百分点；投资收益下降，1-3月投资收益占到营收的0.3%，较18年全年下降0.2个百分点；主营业务税金及附加占比上升，1-3月主营业务税金及附加占到营收的2.7%，较18年全年上升1.3个百分点。因此，利润率下行一方面受到工业品价格下行带动毛利率下行；另一方面受投资收益下行，以及主营业务税金及附加上升影响，其中主营业务税金及附加上升影响最大。 采矿业和制造业利润增速持续负增长，且制造业增速进一步下滑，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速连续三个月上行。1-4月份，采矿业实现利润总额1732.6亿元，同比下降0.7%，1-3月为-3.4%；制造业实现利润总额14836.4亿元，下降4.7%，1-3月为-4.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1560.4亿元，增长8.0%，1-3月为5.7%。分行业来看，采矿业中煤炭、石油和天然气、黑色金属开采业增速上升。制造业中，农副产品加工业、通用设备制造业、专用设备制造业和汽车制造业利润增速下降。国有及国有控股工业企业利润利润下滑幅度更大。1-4月，国有及国有控股工业企业利润总额同比下滑9.7%%，较整体工业企业下滑幅度更大。 工业企业资产负债率下行。4月末，资产负债率为56.8%，较三月下滑0.2个百分点。采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业负债率均有下行，国企和民企资产负债率均有下行。 目前来看，经济仍然存在一定下行压力，工业品价格短期难见回升，短期内工业企业利润增速预计进一步下行。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保持一定久期，票息策略依然可行 4 1.2 5月制造业PMI下行，经济增速仍有一定压力 19年5月官方制造业PMI录得49.4，低于前值50.1。五大分项中，生产、新订单和从业人员低于前值，原材料库存和供货商配送时间高于前值。非制造业PMI54.3，与前值持平。 内需外需均有所下行，库存上行。新订单录得49.8，较前值下滑1.6个百分点。新出口订单和进口订单双双下行，新出口订单自49.2下滑至46.5，进口订单自49.7下行至47.1。进出口订单疲软与海外景气度走低和贸易摩擦有关。5月已经公布的欧洲制造业PMI下行至47.7，前值47.9；美国Markit制造业PMI下行至50.6，前值52.6；日本制造业PMI下行至49.6，前值50.2。产成品库存和原材料库存双双上行。产成品库存上升1.6个点至48.1，原材料库存上升0.2个点至47.4。 生产回落，原材料购进价格和出厂价格双双回落。生产指数录得51.7，比前值下滑0.4个百分点；采购指数录得50.5，比前值下降0.6个百分点。工业品价格整体下行，主要原材料购进价格指数录得51.8，下滑1.3个百分点。出厂价格指数49，比上月下行3个百分点。 高技术制造业景气水平相对较高。高技术制造业PMI为52.1%，高于制造业总体2.7个百分点，连续3个月位于52.0%及以上景气区间。从产需情况看，高技术制造业的生产指数和新订单指数均继续保持在55.0%以上，呈较快发展态势。 大中小企业景气度均有下行，小企业景气度下行幅度较大。从企业规模看，大型企业PMI为50.3%，低于上月0.5个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下降0.3和2.0个百分点。 非制造业景气度与4月持平。5月份，非制造业商务活动指数为54.3%，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。服务业商务活动指数为53.5%，比上月上升0.2个百分点，服务业继续保持较快增长态势。从行业情况看，与居民消费相关的铁路运输、航空运输、邮政快递、住宿、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于60.0%以上的高位景气区间，相关企业经营活动较为活跃，业务总量快速增长；但批发、证券、保险等行业商务活动指数低于临界点，行业景气度有所回落。建筑业商务活动指数为58.6%，比上月回