核心观点
- 黄金定价框架有效性不足：传统黄金定价框架有效性不足，其本质在于主权货币信用缺失背景下的黄金储备需求增长。本轮行情中金价对实际利率走向反应钝化，主要原因是美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。
- 2025年金价走牛的多重因素：
- 美国新任政府：长期利好金价，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对黄金价格产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将导致再通胀，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低实际利率，从而推升黄金资产价格。
- 新兴市场黄金储备：在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。
- 全球黄金ETF：具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，预计随着黄金价格上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。
- 黄金非商业性多头持仓：下降。当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。
- 黄金投资的潜在买点和卖点：
- 潜在买点：满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。美国再通胀趋势确定的时间点，各国央行购金需求持续，美元指数见顶。
- 潜在卖点：美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。目前两种情景均不可预见。
- 投资策略：黄金业务占营收比例高+产量存在增量预期。推荐山金国际和山东黄金。
关键数据
- 美国债务：2023年，美国政府总计负债规模达34万亿美元，截至2024年11月底，美债规模进一步扩大至36万亿。
- 美国债务/GDP比率：2023年底为124.27%，预计到2024年底将进一步上升至129%。
- 全球央行购金：2022年全球央行净购入1082吨黄金，同比大幅增长140.36%，2023年全球央行净购入1034万吨黄金。
- 全球黄金储备占比：截至2024年Q3，全球黄金储备占比提升至18.3%。
- 黄金ETF净流入：本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年净流入1500吨依旧有较大的流入空间。
- Comex黄金的非商业性多头持仓：目前为32万手，占总持仓的66%。
研究结论
- 美元信用弱化是本轮金价上涨的关键因素，央行购金需求将成为未来金价的重要支撑。
- 2025年多重因素支持黄金再度走牛，2025H1存在较好的布局窗口。
- 黄金投资的潜在买点在于满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。
- 黄金潜在的卖点在于美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。
- 黄金板块首选黄金业务占营收比例高以及产量存在增量预期标的，推荐山金国际和山东黄金。
