2025年黄金板块年度策略：抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情

证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn证券分析师：徐毅达执业编号：S0600524110001联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn2024年12月25日 核心观点 ➢观点一：复盘今年，黄金传统定价框架有效性不足，其本质在于主权货币信用缺失背景下的黄金储备需求增长。在传统黄金定价模型中，实际利率与黄金价格的反向关系为核心逻辑，本轮行情中金价对实际利率走向反应钝化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升，在长期视角下美国债务扩张困局难以有效缓解，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。 ➢观点二：展望2025年，我们认为多重因素支持黄金再度走牛，2025H1存在较好的布局窗口。 ➢1）2025年美国新任政府对黄金定价因素存在长期正向影响，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对黄金价格产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将是我们预判未来美国经济将经历再通胀的核心底层逻辑，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低实际利率，从而推升黄金资产价格。 ➢2）2025年新兴市场黄金储备具备进一步提高空间。在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。 ➢3）2025年全球黄金ETF具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，截至10月底，本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年净流入1500吨依旧有较大的流入空间。随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，我们认为随着前述黄金价格上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。 ➢4）黄金非商业性多头持仓下降。我们认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。 ➢观点三： ➢1）2025年黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。基本面，我们认为在美国新任政府的关税、驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有望较为确定性的再度抬头；同时，我们预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对黄金价格的溢价将会有所消退；而为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值，预计美元指数将于2025年H1见顶。 ➢2）黄金潜在的卖点，是当美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。我们认为当下美国及全球经济仍需较长时间才可实现经济的彻底复苏，目前处于中美财政及货币政策的共振宽松周期，黄金的卖点暂不可见。 ➢投资策略： ➢1）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。 ➢2）选股端，黄金板块首选黄金业务占营收比例高以及产量存在增量预期标的。我们推荐在未来几年具备显著产量增长预期的山金国际；以及主营业务集中，权益资源量/市值较高的山东黄金。 ➢风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。 目录 一、黄金中长期分析框架及2024年走势复盘 二、降息周期内的金价历史复盘及2025年预判 三、黄金投资的潜在买点及见顶的情景分析 四、投资建议 五、风险提示 一、黄金中长期分析框架及2024年的变量 1.1黄金主要定价模型 ➢黄金的四大属性包括：货币属性、金融属性、避险属性、商品属性。 ➢货币属性：黄金本身用美元计价，且黄金和美元在货币体系中天然存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈弱负相关性。在信用货币时代，黄金货币锚在大多数时候并不明显，但其货币属性仍旧存在。➢金融属性：由于黄金相当于“零息债券”，黄金与美国实际利率呈现负相关性。➢避险属性：在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金相对安全的资产。➢商品属性：黄金具备稀缺性，在装饰、工业方面具备实用价值。5 1.2在传统定价模型中黄金价格与实际利率呈现显著负相关 ➢在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。 ➢黄金价格与美国长期实际利率在大周期中呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，因此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 ➢长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根据名义利率和通胀预期的变化方向和速度，为方面量化，此处参考通货膨胀保值债券（TIPS）的收益率。例如当经济基本面下行时，为刺激经济增长，央行调低名义利率，实际利率随之下行；当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。 1.3本轮行情中黄金价格并未反应实际利率对应的弱势结构 ➢本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。 ➢历史上大多数时间里，黄金价格与实际利率的相关性走势正如2008年至2021年，而本轮行情在走势上有些类似2003年至2007年。在2003年至2007年的黄金上涨周期中，美国经历了一轮完整的加息周期，在实际利率走高的情况下，推动黄金价格持续攀升的关键因素是：伊拉克战争爆发导致大宗石油价格上涨引发通胀，避险情绪推动黄金开启长牛。在此期间，美国经济实现快速增长，美联储在2004-06年加息17次来给经济和不断增长的房地产泡沫降温，然而黄金价格在此期间依旧保持上行，我们认为贯穿此轮行情的关键催化剂为通胀和贸易逆差导致的美元指数下行。 ➢而在2022年至今的新一轮行情中，新的关键因素同样起到了类似的作用。 1.4本轮行情中美元信用的下降是定价模型偏差的主要原因 ➢美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型有效性的前提。 ➢2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升。在过去的2022年以及2023年，由于美元信用水平的下降，全球央行净购金数量超过1000吨，购金速度达到1967年以来最高值，我们认为在存量市场中，新需求的出现成为了黄金价格在实际利率对应的弱势结构下依旧维持上行趋势的根本原因。 ➢此外，本轮周期中，俄乌冲突、巴以冲突等全球地缘政治风险上升，也一定程度上推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的地缘政治风险溢价。历史上出现黄金价格与实际利率背离的情况，均主要发生在突发事件导致的全球避险环境，如70年代的两次石油危机、08年金融危机、11年油价危机，以及当下的逆全球化背景下的美元信用危机。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 1.5美国债务高企致使美元的法币信用受损，黄金与之呈现较好的相关性 ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢疫情后美联储持续扩表。2023年，美国政府总计负债规模达34万亿美元，远高于2023年美国GDP总值27.36万亿美元。截至2024年11月底，美债规模进一步扩大至36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，妹美债增速斜率进一步上斜。 ➢美国债务与GDP比率之比持续增长，法币信用遭质疑。2023年底美国未偿还公共债务与GDP占比为124.27%，预计该比值到2024年底将进一步上升至129%，逼近2020年历史高点（130%）。美国债务/GDP比率的持续增长对美元的法币信用形成持续负面影响。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 1.6黄金不具备主权法币风险的特性受到全球央行的青睐 ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢美元近50年以来始终是全球最重要的国家主权货币。不管是布雷顿森林体系还是后来的“石油美元”，表象上都是美元与硬通货的强绑定，但内核上主要是源于美元的稳定性与美国的国际贸易地位。货币属性方面，黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美元在货币体系中也存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈负相关性。 ➢当下各国央行购金年净购金数量仅次于1967年。回顾历史，1967年，彼时的世界货币体系为美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩，实行固定汇率制度。60年代末，美国政策扩张过度，国际逆差不断攀升，美元首次出现信用危机，出于对持有纸币的不安全感，欧洲央行于1967-1968年开始大量购买黄金，购买耗尽了伦敦黄金池的储备，并进一步推高了金价。 ➢近十年来，黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。自2010年以来，各国央行每年都是黄金的净买家，在本轮周期中，以中俄为首的新兴市场国家正在加速抛售美债，并购入黄金。 资料来源：WGC，Wind，东吴证券研究所 1.72007年以来金价与黄金储备量占比呈现较好的正相关性 ➢在当前全球通胀高企、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行更需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。 ➢2007年之后金价与黄金储备占比呈现高度的正相关性。从黄金的货币属性出发，在全球货币信用体系不稳定性加剧时，各国央行黄金储备上行，金价同步上涨。自2007至2008年的金融危机促使全球央行对黄金储备的观点发生转变，危机导致了全球金融市场的极度动荡，使得黄金作为主权货币的唯一替代品具备吸引力，黄金价格与黄金储备占比呈显著正相关。 ➢新兴市场黄金储备规模占比有望进一步增长，全球黄金储备占比仍将进一步提升。近两年来全球央行购金规模较疫情前呈现明显提升，但由于疫后各国大幅扩表，黄金储备占比并未出现显著增长。截至到2024年Q3，全球黄金储备占比提升至18.3%。在各国储备资产多样化的背景下，黄金储备占比或将持续抬升，从而推动黄金价格稳步上行。 资料来源：WGC，东吴证券研究所 1.8黄金在增量市场下价格供需联系较弱 ➢在传统的黄金定价模型中，供需逻辑并未占据主要地位。 ➢黄金具有强金融属性，属于存量市场，而非增量市场。黄金供给主要来自于矿产金、生产商净对冲与回收金，其中只有回收金供给具备一定弹性；黄金需求由黄金饰品需求、工业用金需求、投资用金需求、央行储备需求四大类构成，其中制造业用金趋势性下降，央行购金需求增速明显。 1.9地缘政治风险所催生的黄金的避险属性大多为短期效应 ➢地缘政治风险往往催生大宗商品价格快速上涨以及滞胀经济的出现。 ➢在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，“乱世买黄金”的交易权重上升。投资者在面临时局不确定性提升时倾向于购入黄金作为避险资产。1978年6月至1979年10月，第二次石油危机爆发，全球通胀飙升，投机性需求高涨，导致金价加速上行；1979年10月至1980年初，由于美伊关系破裂、苏联入侵阿富汗等事件导致政局动荡，使得避险需求上升，带动金价快速上涨；2023年硅谷银行破产引发市场对流动性危机的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨，而纵观历史，避险情绪通常不会长期存在，故其对黄金的溢价效应也通常为短期效应。 ➢黄金价格上涨的短期推手或在逆全球化背景下演变为长期逻辑。以2003年伊拉克战争为例，长期的地缘冲突给予金价长期的溢价，而本轮逆全球化的周期中，由大国主导的地缘冲突有成为长期化的可能性，避险情绪有望长期给予金价溢价。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 二、降息周期内的金价历史复盘及2025年预判 2.1降息周期金价表现历