2025年Q4货政报告解读：央行视角下的货币财政协同与存款搬家

央行视角下的货币财政协同与存款搬家 2025年Q4货政报告解读 本报告导读： “货币财政协同”下的流动性宽松，“存款搬家”推动银行体系内负债再分配。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对2026.01.31首批申报，商业不动产REITs带来的资产重估逻辑2026.01.30欧洲抛售美债对美债有何影响2026.01.2225年12月央行资产负债表：央行扩表仍主要表现在对银行投放2026.01.22财政金融促内需新政对债市有何影响2026.01.21 值得注意的增量提法是明确了“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，这也跟25年10月以来央行常规化操作但用量有限的现状相符。“关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”的表述再度表明，国债买卖在投放基础货币之外，依然具有曲线形态管理的功能，避免利率单边快速上下行依然是双向的政策期权。 与三季度货政报告一样，四季度专栏部分的内容依然值得关注和学习。在此前在2025年三季度货政报告中，专栏4《保持合理的利率比价关系》为我们观察和理解当前货币政策操作提供了重要的框架，可以很好的串联起央行近年来围绕“重塑利率比价”，畅通利率传导机制所进行的一系列政策操作（请参见我们于2025年12月5日发布的《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》）。在此次的货政报告专栏中，专栏1《财政金融协同支持扩内需》和专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》较为重要。 前者明确了货币政策与财政政策的协同的三种方式：一是“保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”，二是“通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力”，三是“通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本”。其中的第一点也正是我们此前判断一季度资金波动会弱于季节性的核心原因，即在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。 后者回应了关于“存款搬家”的问题。央行指出“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系”。“居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”。我们理解，年初银行尤其大行不缺负债，一定程度上也是因为一般存款（居民、企业）向同业存款（银银存款、非银存款）的转移带来银行体系内负债的再分配，大行相比中小行会更加受益。此外，还有部分投资者关注到货政报告中关于LPR的相关表述，如 "持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平"等。上述关于LPR表述最早在2024年二季度的货政报告中就有出现，并延续至今，并非新增表述。彼时央行是在专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》中提出“持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量”，背景是24年6月陆家嘴论坛之后，央行明确7天OMO利率作为唯一的政策利率，随后LPR定价由参考MLF加点转换为参考OMO加点。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.央行视角下的货币财政协同与存款搬家................................................32.风险提示..............................................................................................4 1.央行视角下的货币财政协同与存款搬家 2026年2月10日晚间，央行发布2025年四季度货币政策执行报告。在货币政策基调方面，措辞的变化不大，“适度宽松”和“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”等提法与最近的2026年央行工作会议（2026.01.06）和此前货币政策委员会25年第四季度例会（2025.12.24）基本一致。 值得注意的增量提法是明确了“未来中国人民银行将常态化开展国债 买卖操作”，这也跟25年10月以来央行常规化操作但用量有限的现状相符。“关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”的表述再度表明，国债买卖在投放基础货币之外，依然具有曲线形态管理的功能，避免利率单边快速上下行依然是双向的政策期权。 与三季度货政报告一样，四季度专栏部分的内容依然值得关注和学习。在此前在2025年三季度货政报告中，专栏4《保持合理的利率比价关系》为我们观察和理解当前货币政策操作提供了重要的框架，可以很好的串联起央行近年来围绕“重塑利率比价”，畅通利率传导机制所进行的一系列政策操作（请参见我们于2025年12月5日发布的《2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构》）。在此次的货政报告专栏中，专栏1《财政金融协同支持扩内需》和专栏3《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》较为重要。 前者明确了货币政策与财政政策的协同的三种方式：一是“保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行”，二是“通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力”，三是“通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本”。其中的第一点也正是我们此前判断一季度资金波动会弱于季节性的核心原因，即在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。 后者回应了关于“存款搬家”的问题。央行指出“如果居民将存款转化为资管产品，这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款，若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从归宿上看，最终会回流到银行体系”。“居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债 端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之 发生类似较大的变化”。我们理解，年初银行尤其大行不缺负债，一定程度上也是因为一般存款（居民、企业）向同业存款（银银存款、非银存款）的转移带来银行体系内负债的再分配，大行相比中小行会更加受益。 此外，还有部分投资者关注到货政报告中关于LPR的相关表述，如"持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平"等。上述关于LPR表述最早在2024年二季度的货政报告中就有出现，并延续至今，并非新增表述。彼时央行是在专栏《进一步健全市场化的利率调控机制》中提出“持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量”，背景是24年6月陆家嘴论坛之后，央行明确7天OMO利率作为唯一的政策利率，随后LPR定价由参考MLF加点转换为参考OMO加点。 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号