Q3货政报告解读：存款“搬家”后会消失吗？

1Q3货政报告解读:存款“搬家”后会消失吗？ 1.1专栏分析：存款“搬家”后会消失吗？ 存款流向资管产品，是否意味着存款的消失？存款向非银产品的转移主要有三种情况，通常情况下不会导致存款的消失，有两种情况会造成存款绝对规模的减少。专栏3《直接融资发展与货币政策框架转型》中着重解释了存款的分流和回流对银行体系的货币创造的影响。（1）通常存款向非银产品户的转移，结果是存款的重新分配，而非存款的消失。通常情况下，随着居民、企业存款向理财、资管等非银产品流出后，非银机构用流入资金主要在一级市场增配政府债和企业债券等，实体经济部门所发行的直接融资证券。其中，非银在一级市场申购政府债券意味着居民和企业存款转换为政府存款，但政府部门并没有储蓄倾向，财政支出后财政存款最终还将转换为居民或企业的存款；而非银在一级市场申购企业债券，则意味着居民或企业存款转化为发债企业的存款。总结来看，通常情况下居民或企业存款流入非银产品，随着非银产品在一级市场申购政府债和企业债后，又将经历一个存款的再分配过程，但最终仍将转换为居民或企业存款的形式回归表内，而非存款消失，形成存款和非银产品规模的此消彼长。（2）但在两种情况下，存款向非银产品户转移会造成存款规模的变化，这在本次货政报告专栏2中有清楚的阐释。其一，非银产品购买银行发行证券，最终会导致存款的减少和银行应付债券的增多，即存款和银行应付债券的此消彼长。居民或企业存款流入非银产品户，非银产品户用流入资金购入存单或金融债券等银行发行债券。即这些资金依然回流到银行负债端，但并不是以存款负债的形式存在，而是以债券负债的形式存在，从而造成存款绝对规模的减少，也就造成M2的缩减。其二，非银产品在二级市场购入银行持有的资产，或者偿还对银行的负债，最终表现为银行资产负债规模的缩减。居民或企业存款购买非银产品，非银产品户用流入资金偿还从银行借款、回购，或者在二级市场从银行购入债券，这意味着银行负债端的存款和资产端的债券资产、回购资产或拆借资产等同时减记，即银行资产负债表规模的缩减，这也是所谓“脱媒”的主要表现形式。 图表1：2024Q3货政报告专栏四，直接融资发展与货币政策框架转型分项具体内容 适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况。（1）专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》介绍我国货币供应量统计口径自建立以来先后经历过四次比较大的修订：2001年6月，为适应我国资本市场的快速发展，消除股票申购冻结资金对货币供应量的影响，将证券公司客户保证金存款计入M2；2002年3月，为适应中国加入世界贸易组织后市场环境的变化，将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量； 2011年10月，为适应非存款类金融机构发展及住房保障制度的实施，将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入M2；2018年1月，货币市场基金快速发展，可用于支付、随时提现和价值贮藏具有货币属性，非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入M2。但这四次调整主要集中在M2，M1的统计口径基本没有大的变化。（2）专栏1指出“正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯”，在下一步工作中也明确“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”。具体而言：M1方面，个人活期存款的流动性显著提高，且非银行支付机构备付金也具有类似活期存款的货币属性，二者均可研究纳入M1统计，这些新纳入的即时支付类项目预计或可和单位活期存款形成一定此消彼长的互补关系，进而使得M1同比走势平滑化。M2方面，则“要结合金融工具流动性的发展变化适时调整”，后续也有调整的可能性。其中个人活期存款一直在M2统计口径，其纳入M1当中不会对产生影响。而2018年非银行支付机构备付金被集中存管至央行后，支付机构备付金直接计入央行负债端“非金融机构存款”科目，也就不再形成支付机构在银行的存款，更不纳入M1或M2的统计中。故未来若非银支付机构备付金直接纳入M1统计，也将扩大M2统计范围和规模，备付金存款在2024年9月末存量约2.4万亿，将直接增加M1规模的3.7个百分点，M2规模的0.8个百分点，拉动M1同比增速抬升约0.2个百分点，对M2同比增速的抬升幅度不明显。 图表2：2024Q3货政报告专栏一，我国货币供应量统计体系的回顾和展望分项具体内容 降息面临净息差和汇率内外部双重约束，短期降息概率降低。（1）专栏3《维护竞争秩序改善政策利率传导》指出当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。具体来看，海外方面随着特朗普当选后美元走强下人民币被动贬值压力增加，内部则在“市场竞争激烈，银行‘内卷’严重”下，呈现出贷款利率下行快、存款利率降不动的态势，当前银行息差压力整体仍较大，对进一步降息空间也产生了一定约束。（2）目前存贷款利率行政管制已全面放开，未来将更多关注“形得成”和“调得了”的问题。在“形得成”方面，需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性，发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价（FTP）机制等。在“调得了”方面，需要尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本。其中，前期集中治理的手工补息为银行节省超800亿元成本，目前还有高息吸收同业存款的情况，或是接下来主要监管方，通过压降前期下行较慢的存款利率，避免净息差掣肘，打开进一步降息空间。 图表3：2024Q3货政报告专栏三，维护竞争秩序改善政策利率传导分项主要内容 1.2经济通胀：经济形势判断更加审慎，关注潜在再通胀目标 Q3报告对经济形势判断更加审慎，海外环境更趋复杂以及内部经济矛盾交织下政策总体思路或更为积极。（1）在有利因素方面，Q3货政报告删去经济运行“稳中有进”和经济发展“有利条件强于不利因素”等措辞，主要强调“基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大”等四个有利条件。（2）在主要风险方面，Q3报告指出“经济回升向好基础仍需巩固”，其中海外方面，则主要强调“世界增长动能放缓”，且随着美国大选落地，“外部环境不确定性上升”等不利因素； 国内风险从“经济运行分化、新旧动能转换存在阵痛”调整为“周期性和结构性矛盾相互交织”，并重提“社会预期偏弱”。（3）随着海外环境更趋复杂以及内部经济矛盾交织，Q3报告总体定调由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、坚定信心、积极应对”，或指向政策思路更为积极，逆周期调节有望进一步发力。 图表4：海外环境更趋复杂以及内部经济矛盾交织下政策总体思路或更为积极分项2024Q3货币政策执行报告 物价运行方面延续“温和回升”，关注央行是否有“再通胀”目标。（1）国新办924记者会上央行强调“坚持支持性的货币政策立场”，并指出在设计货币政策工具调整过程中，有政策立场、经济增长、价格回升、金融稳定、外部均衡和配合财政五个重要的考量因素，其中价格“是在设计货币政策工具中的一个重要考量因素”，央行“要推动价格的温和回升”。Q3货币政策报告也在通胀形势延续了“温和回升”的表述，并继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”。（2）从近期会议的部署来看，当前政策路径逐渐从前期偏中性的稳增长转向围绕货币和财政开展的再通胀政策，即通过财政、货币的大幅宽松来实现经济的再通胀。财政政策，除了确定的“10万亿”化债规模以外，还有“特别国债支持大行补充资本金”、“房地产税”等规模待定的财政工具；2025年财政政策也将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、特别国债、加大“两新”支持力度和范围等方面。结合此次落地的央行降准降息、大规模化债规模和“更加给力”的明年财政政策，政策对于总需求的拉动诉求明显提升，宏观调控政策或有潜在的“再通胀”诉求。 图表5：物价表态延续温和回升，但2025年的再通胀风险不容忽视分项2024Q3货币政策执行报告 1.3货币政策：坚持支持性方向，多工具配合实现合理充裕 延续924发布会“坚持支持性货币政策”的表态，后续物价回升或是货币政策的重要考量。（1）Q3报告延续“灵活适度、精准有效”的政策总基调延续，且相较于Q2货政报告的“加强逆周期调节”，本次货政报告延续了924新闻发布会的表态，强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，后续总量货币宽松或仍有空间。（2）此外，本次货政报告在对物价的表述上，删去了“维护价格稳定”，继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”，后续推动物价回升或是货币政策的一个重要考量方向。 图表6：延续924发布会“坚持支持性货币政策”的表态，后续物价回升或是货币政策的重要考量分项2024Q3货币政策执行报告20234Q2货币政策执行报告 就货币政策具体操作而言，需要关注： 首先，货币政策或将通过多项工具配合财政发债，维持“流动性合理充裕”。 （1）今年8月份以来央行创新了包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等多项的货币政策工具，9-10月央行通过降准和新工具实现了中长期流动性净投放也达到近1.37万亿，一定程度上缓解了银行间资金面，这也是前期“保持流动性合理充裕”的体现。（2）财政部发布会指出11-12月或要集中发行2万亿地方专项债用于置换隐债，叠加11-12月MLF集中到期，届时资金面可能会面临一定的扰动。故在支持性的货币政策立场下，央行或将综合运用降准、国债买卖以及买断式逆回购等多项工具，配合财政发债节奏，保持流动性合理充裕。前期已经预告0.25-0.5个百分点的降准，近期或是较为合适的落地窗口。 其次，央行再提研究适当收窄利率走廊的宽度，理顺由短及长的传导关系。 今年6月的“2024年陆家嘴论坛”上，央行明确利率走廊收窄，7月8日央行公告设立隔夜正、逆回购，市场理解为对利率走廊调整的落地。Q2报告专栏提到要“研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”，本次报告亦再提“研究适当收窄利率走廊的宽度”，即隔夜正逆回购的建立并非利率走廊调整的最终版本，利率走廊上下限将进一步收窄，我们以往提到的利率走廊下限“超额存款准备金利率”若向上抬升，将对流动性传导机制和短端债券定价产生明显影响，后续仍需关注。 最后，降成本方面，关注LPR报价机制调整和银行负债端成本调降。（1）LPR报价机制还将调整。Q2货政报告就指出“部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量”，7月降息已经建立逆回购和LPR报价的关系，但LPR报价质量问题尚未解决，本次报告亦指出“发挥好政策利率和LPR下行的带动作用”，关注后续LPR因报价机制调整而可能出现的下调。（2）Q3货政报告新增强调“防范高息揽储规范市场竞争行为”，结合这次专栏2指出当前存在贷款利率“下行快”而存款利率“降不动”的问题，主因“市场竞争激烈，银行‘内卷’严重”，预计后续央行将“维护市场竞争秩序”来引导极银行负债成本的调降，进而缓解净息差压力，预计除了前期的取消手工补息之外，后续监管调降同业存款成本大概率将成为重点方向。 图表7：央行研究适当收窄利率走廊的宽度，并关注银行负债端成本的调降分项2024Q3货币政策执行报告 1.4其他工作：保持汇率合理稳定，支持地产增量政策落地 汇率方面，在保持汇率合理稳定的基础上新增保持弹性，外部约束正在阶段性收紧。11月以来受海内外不确定风险因素影响，近期人民币汇率双向波动趋势加强，尤其是11月6日美国大选落地后，美元走强下人民币汇率也由此被动贬值，离岸人民币创出逾五年最大跌幅，单日下跌约1.5%至7.2036，创下2019年8月以来的最大单日跌幅。结合专栏2提出“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”来看，随着美元指数走强，市场可能也担忧短期人民币汇率贬值压力是否会因此而加大，进而对货币政策的进一步发力造成一定的外部约束。央行对于人民币的短期波动展现出一定的容忍性，但同时也继续强调防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，