2026年下半年宏观展望：股债汇三牛：钱多就是硬道理

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖关于下半年的大类资产走势，我们的结论是股债汇可以三牛。对于长波宏观周期，我们更倾向于当前处在康波萧条期的后段。而K型分化的经济结构和流动性环境充裕，是康波萧条后半场的典型特征。K型意味着不稳定，中美皆是如此。而不稳定的经济结构，并不具备流动性收紧基础，海外市场当前对于美联储年内两次加息的定价显然是过度的。美元整体还将处在相对偏弱的状态，是股债汇三牛最底层的逻辑，钱多就是硬道理。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com ❖人民币：强势的出口和弱势的美元，意味着人民币升值的趋势仍然没有改变，对利润敏感的传统贸易商和出口企业的结汇行为将继续成为人民币升值的主要动力。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com ❖权益：人民币升值和结汇已经形成了互相加强的螺旋，财政资源大概率继续向化债倾斜，非金融企业活期存款预计将继续保持高速地增长。企业资本开支仍然处于下行周期，宏观流动性向资本市场流动性的转化过程还将继续。钱多同样是资本市场的硬道理，A股慢牛的基础条件仍然成立。流动性继续保持宽松，意味着权益市场的风格将继续有利于长久期资产。而在K型分化没有结束、刺激政策加码概率较小的大前提之下，股市仍将定价最有共识和景气度的K型上端。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告 1.《需求拐点出现了吗？》2026-06-302.《企业加速累库》2026-06-28 ❖债券：在当前宏观流动性扩张边际上更依赖结汇而不是信用派生的情况下，债券市场面对的基准宏观环境是“宽货币+紧信用”，这是确立债券不会走熊的基本条件。而资金面预计也将继续利好债券。年初以来，人民币相对美元的升值幅度已经超过了3%，在人民币还将继续升值的前提下，央行有必要适当延缓人民升值的速度，来减轻对出口企业的冲击。因此，资金面不具备收紧的基础。不过，债市的核心问题仍然在于利差。商业银行的息差仍然较低，出于呵护银行息差的考虑，央行短期内也难有降息的空间。在债市利差整体都偏薄的情况下，利率下行的空间可能也较为有限。 ❖风险提示：AI资本开支不及预期、美国通胀超预期、美国中期选举前地缘风险。 内容目录 1K型如何走向O型？................................................................................................................................42安全的溢价.............................................................................................................................................143流动性是否仍然充裕？.........................................................................................................................184价格和盈利脉冲.....................................................................................................................................245政策的选择.............................................................................................................................................276股债汇三牛：钱多就是硬道理.............................................................................................................307风险提示.................................................................................................................................................32 图表目录 图1: AI大模型公司收入加速上涨................................................................................................................4图2:预计在2026年3季度，AI巨头的资本开支将超过运营现金流.....................................................5图3: 2026年47城新房成交面积同比跌幅有所收窄..................................................................................5图4: 2026年22城二手房成交面积同比保持上涨......................................................................................5图5: 2026年新房成交面积同比跌幅有所收窄............................................................................................6图6: 2026年二手房成交面积同比持续保持上涨........................................................................................6图7:一线城市租金回报率为1.81%，与30年国债利差为-41bps（单位：%）...................................6图8: 2022-2026年广义房地产在经济中的占比快速下降...........................................................................7图9:股市对居民的财富效应传递效果有限................................................................................................7图10:股市在牛市阶段对消费者信心有一定提振作用..............................................................................8图11: 2022-2024年三季度，社会资金的外循环中断，2024年四季度重启............................................8图12: 2025年以来，非金融企业活期存款快速提升..................................................................................9图13: 2025年以来，居民部门资金并未跟随企业部门同步活化............................................................10图14:非金融上市公司资本开支见底时间领先于制造业约1年半........................................................10图15:科技行业资本开支增速与内需的资本开支增速明显分化............................................................11图16:非金融行业资本开支当季同比增速与职工薪酬增速走势较为一致............................................12图17:有色金属行业资本开支与薪酬同向增长........................................................................................12图18:商贸零售行业资本开支与薪酬增速有所劈叉................................................................................12图19: 2026年5月，参与补贴的商品零售额增速继续下行....................................................................13图20: 2026年5月，除家具外补贴商品景气度全线下滑........................................................................13图21:霍尔木兹海峡过境运力逐步恢复....................................................................................................16图22: 2001年12月至今油价与我国出口相关性......................................................................................17 图23: 2018年1月至今油价与我国出口相关性........................................................................................17图24: 2024年四季度以来，信贷与M2出现了显著背离.........................................................................18图25: 2022年开始，人民币处于贬值周期内............................................................................................19图26: 2022年至2024年三季度，社会资金的外循环中断......................................................................19图27: 2024年美国财政利息支出超过军费开支，市场担忧美国财政问题............................................20图28: 2024年9月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币”....................................................................21图29:估算的待结汇规模仍在增长..................................................