A股2021年下半年策略展望：科技成长股引领慢牛后段旅程

2021/06/19A股2021年下半年策略展望：科技成长股引领慢牛后段旅程申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 摘要1、首先对上半年行情和关键时点策略进行回顾：本轮超长牛市周期已经持续30个月，预计本轮PPI增速高点发生在二季度末，还有6个月经济复苏持续期。目前海外M2货币释放已经发出拐点，全球主要国家无风险收益率已回归疫情前水平。通过全球下半年疫苗情况推演，预计全球群体免疫在2022年上半年有望达成。2、海外方面：美联储6月16日议息会议表达2023年度加息2次，暂未提及Tapering计划。对于拜登六万亿财政预算解读，美国债务和净利息拐点是2022年底，预计本轮美联储Tapering信号的发出在2022年上半年，正式实施缩减计划在2022年二季度，完全停止资产购买在2022年底，最终2023年进行实质加息。国内货币政策-短期预计以中美利差150bp作为“锚”，下半年中国十年期国债收益率在3.3%上下10bp通道内保持稳定，公开市场操作利率在2.3%上下浮动10bp的通道内。未来A股的真正风险点在于美国2023年加息周期前后带来的股汇双杀节点而非Tapering。3、宏观角度，目前处于20年来第三次PPI转正的经济复苏。从工业利润角度：本轮复苏结构性强度实际弱于2010和2017经济复苏牛同期。弱复苏结构下，周期股持续改善预期下降，补库疲软。基于今年PPI转正节点是2021年1月，本轮全A盈利复苏中后段预计会延续到2022年初。市场风格方面，2020-2021年成长股进入重新崛起期，成长股利润和营收增速仅次于周期排名第二，体现了财务成长能力崛起。2021年万得一致预期净利润增速国证2000小盘股为65.2%，中小创为98.6%，增速高于沪深300、上证50等蓝筹股，这是市场风格向中小创成长股倾斜的核心原因。4、从概念指数角度来看，科技类成长股在2020年2月至今整体跑输万得全A涨幅，反而凸显了牛市中后段配置性价比。下半年最高性价比的三大赛道分别是：1、半导体产业链复苏；2、科技系统革命；3、TMT技术实际应用。后两项赛道中，目前最高成长增速板块集中在华为鸿蒙指数、大数据指数、虚拟现实指数、数字货币指数、MiniLED指数、传感器指数等细分领域。TMT科技在系统端和应用端的落地将会带来持续业绩成长，这些概念板块高增长个股也具备更高超额收益可能。 CONTENT 资料来源：WIND，申港证券研究所1 上半年行情和重要策略观点回顾•上半年行情主要可概括为：1月至2月中旬核心资产冲高行情，大小盘极致分化；2月中旬至3月初，伴随着美债收益率快速提升，A股核心资产急速下跌；3月中旬至今，中美无风险收益率共同下行15bp，短期流动性相对充裕，A股市场呈现震荡反弹。33003350340034503500355036003650370037502021-1-182021-1-272021-2-52021-2-232021-3-42021-3-152021-3-242021-4-22021-4-142021-4-232021-5-72021-5-182021-5-272021-6-72021-6-17上证指数走势与上半年重要策略报告2.26《风格切换迎来转机：基金抱团行情瓦解后的应对措施》表明核心资产回调风险，短期向周期股调仓进行避险。3.27《二季度策略专题：抓住核心资产反弹碳中和外贸出口三大超额收益》提前预测了二季度市场反弹和主要超额收益配置方向6.4《美国拜登政府2022年六万亿财政预算方案最全面详解》预测了美国Tapering大概率发生在2022年，加息落地在2023年,2021.6.16的议息会议印证了这一预测。2.17《当前可转债市场调整到了什么位置？或输时间，但赢未来，关注双低可转债》提示了上半年可转债最低点配置机会，可转债等权指数至今上涨16%4.8《美联储及美债利率研究框架（第一篇）——从美联储决策的深层机制探究》从经济学角度，详细解释了美债收益率从3月末震荡回调的主要原因5.11《美联储及美债利率研究框架（第二篇）-美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因》推演了未来2个季度美联储继续扩表的政策依据5.13《目前周期股分歧点在于大宗商品价格预期过于超前》从库存端反馈，提示了周期股短期冲高风险6.11《强劲的经济复苏中后段牛市尚未结束》明确表达对于科技成长股买入建议。5.6《从2020年报和2021年一季报数据的盈利、成长和财务能力出发》明确指出Q1创业板盈利改善居前，有望持续保持超额收益。2.6《2021年2月春节前策略：耐心等待节后市场的风格切换》提示了核心资产冲高风险 资料来源：WIND，申港证券研究所1.1 回顾过去15年牛市时间特征：本轮超长牛市周期已经持续30个月•A股历史上一直有牛短熊长的特征:2019年1月至今的复苏牛已经持续了最长的30个月。根据本轮PPI高点发生在二季度末，从目前预计至少还有6个月经济复苏持续期。010002000300040005000600070002005-2007大牛市，行情特征为全面普涨，周期金融领军，主升浪从2005.7开始，至2017.10结束，持续27个月。2014.10-2015.6的改革牛和杠杆牛，创业板领军，主升浪9个月。2019.1至今的经济复苏牛，核心资产的牛市，已经持续了30个月，是近15年来最长的一次牛市。2016.1-2017.12的供给侧改革和去杠杆牛市，特征为漂亮50蓝筹领涨，持续24个月。牛市时间牛市描述主升浪时间2005.7-2017.102005-2007大牛市，行情特征为全面普涨，周期金融领军，主升浪从2005.7开始，至2017.10结束，持续27个月;27个月2008.10-2009.72008.10-2009.7的四万亿经济刺激牛市主升浪持续10个月，周期领涨，随后高位震荡；10个月2014.10-2015.62014.10-2015.6的改革牛和杠杆牛，创业板领军，主升浪9个月;9个月2016.1-2017.122016.1-2017.12的供给侧改革和去杠杆牛市，特征为漂亮50蓝筹领涨，持续24个月；24个月2019.1至今2019.1至今的经济复苏牛与核心资产牛，已经持续了30个月，是近15年来最长的一次牛市30个月过去15年牛市驱动因素和主升浪周期 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 本轮全球牛市超长服役--海外M2货币释放已经发出拐点•为应对2020年1季度开始的全球疫情经济衰退，欧元区和美国等发达国家央行释放了天量货币，尤其美国M2同比增速，在2021年2月创造了历史峰值27%，近期降至18%，预计年底降至10%以下。欧元区M2同比增速在2021年2月也达到了峰值12.1%，近期回落至9.1%，预计年底会降低至7%以下，因此全球流动性恢复常态的时间表大概率是2021年底。•在这一年多以来的宽松货币释放后，发达国家股市从2020年2月末至今平均涨幅56%，美国标普500从2月份低点至今更是达到了70.6%的阶段涨幅，同期万得全A涨幅为43%，A股上涨实际小于欧美股市，主要原因是中国本轮M2货币释放低于欧美。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00美国:M2:同比欧元区:M2:同比中国M2:同比0.60.811.21.41.61.8标普500英国富时100德国DAX法国CAC40万得全A美国、欧洲、中国M2同比增速全球主要指数疫情以来涨幅应对2008年全球经济危机，中国M2释放远超欧美，峰值M2同比增速达到29.4%；2020年全球疫情危机，中国M2释放增速低于欧美，峰值仅为11.1%。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.3 全球央行：海外基准利率尚未抬升,无风险收益率已回归疫情前水平•从基准利率角度，欧洲EURIBOR依然执行负利率（-0.45%），美国联邦基准利率依然在0-0.25%区间，各国十年期国债收益率经过一季度攀升，已经反馈了未来流动性拐点。•目前美国十年期国债收益率和疫情前仅相差38bp，英国十年期国债收益率和疫情前仅相差3bp，法国和澳大利亚无风险收益率已经超过疫情前收益率水平。-2-10123456EURIBOR:12个月欧元区:公债收益率:10年美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:10年-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000美国:国债到期收益率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年澳大利亚:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年美国:国债到期收益率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年澳大利亚:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年疫情前到期收益率1.88 0.85 0.08 1.35 -0.16 目前到期收益率1.50 0.83 0.12 1.48 -0.24 目前和疫情前相差幅度-0.38 -0.03 0.04 0.14 -0.08 美国、英国、法国、澳大利亚、德国十年期国债收益率和疫情前对比 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4 全球下半年疫苗情况推演：全球群体免疫在2022年上半年有望达成020406080100120140阿拉伯联合酋长国以色列智利英国匈牙利美国加拿大德国西班牙意大利比利时葡萄牙荷兰希腊法国波兰捷克共和国中国大陆、香港和澳门罗马尼亚沙特阿拉伯摩洛哥土耳其巴西阿根廷全球墨西哥俄罗斯联邦哥伦比亚印度目前疫苗接种情况发达国家比例更高•目前美国、英国每百人接种疫苗数均突破90剂量，而全球疫苗每百人接种剂量刚到达27剂量。因存在单人注射多剂量，所以真实疫苗接种人口比例更低。根据回归模型预测，2021年年末，欧美每百人接种疫苗剂量会突破160剂量，全球每百人接种疫苗剂量71.6剂，中国每百人接种疫苗剂量78.1剂量，印度每百人接种疫苗剂量62.7剂量，日本每百人接种疫苗剂量91.1剂。•至年底，全球各国的空运海运入境隔离政策有望逐渐缩短隔离期，逐步开放边境有望在2022年将会进入各国政府议程。根据钟南山院士预测群体免疫需要全球接种率需超过78%，我国需超过72.9%，亚洲需超过70.2%，欧洲需超过84.2%。我们认为这一目标至2021年上半年有望实现。0.050.0100.0150.0200.0每百人新冠疫苗接种量:全球每百人新冠疫苗接种量:中国每百人新冠疫苗接种量:英国每百人新冠疫苗接种量:美国每百人新冠疫苗接种量:印度每百人新冠疫苗接种量:日本全球和主要国家下半年疫苗接种比例推演美国、英国、法国、澳大利亚、德国十年期国债收益率和疫情前对比 CONTENT 资料来源：WIND，申港证券研究所2.1 美联储6月16日议息会议：2023年度加息2次，暂未提及Tapering计划•美联储委员会上修2023年度加息幅度：6月的议息会议对于2023年加权利率（按投票权重）预测比三月议息会议上修29bp至0.57%，等于2023年度从目前0利率水平加息2次（每次25bp）；2022年度加权利率预测仅为0.125%，加息可能依然较低。•美联储推动FOMC将法定和超额准备金余额的利率提升到0.15%（比今年3月提升5bp），隔夜反向回购协议的运作利率设为0.05%（比今年三月提升5bp）。美联储认为逆回购工具给货币市场利率提供了下限，这是非常温和的调整。•上修了2021年通胀预测和GDP增速，对于通胀容忍度进一步提高。目前联邦储备委员会并不会因核心通胀上行因素而提前加息。变量中位数中心倾向范围202120222023长期202120222023长期202120222023长期实际GDP变化7.03.32.41.86.8–7.32.8–3.82.0–2.51.8–2.06.3–7.82.6–4.21.7–2.71.