下半年宏观展望股债汇三牛20260706

2026下半年宏观展望：K型分化延续与股债汇三牛格局 摘要 ●2026年下半年宏观经济将延续K型分化，AI相关领域(上端)坚挺，而消费、地产、基建(下端)因融资成本高及传导受阻持续萎靡，分化短期难以收敛。·市场有望延续股、债、汇“三牛”格局。美元因美联储不具备加息前提预计偏弱震荡，人民币升值趋势未尽，出口补库存需求将带动国内宏观流动性保持充裕。●非农就业数据初值可信度下降，6月数据显著不及预期且前期大幅下修，显示劳动力市场降温；结构上休闲酒店业走弱，仅AI相关服务业维持增长。·国内企业结汇已成为M1/M2增长核心驱动，由于实体投资意愿低且存款利率低，充裕流动性将主要流向资本市场而非实体，支撑资产价格。●财政政策预期应调低，受换届年份及地方债务清零压力影响，下半年增量政策落实效果或偏弱，政策发力需关注就业或地方财政现金流风险倒逼。●配置建议关注AI上游及战略安全相关行业，其需求受安全诉求驱动具有冗余性；债市利率易下难上；人民币升值中枢上移但节奏受政策干预可能放缓。 Q&A 2026年上半年宏观经济与大类资产表现呈现出哪些核心特征?其背后的底层逻辑是什么? 2026年上半年呈现出典型的“股债汇三牛”格局。股票市场方面，尽管指数整体涨幅有限，但与AI相关的通信、电子、有色等行业带动了显著的结构性牛市。债券市场方面，虽然十年期和三十年期国债利率下行幅度不大，但考虑到票息收益，市场整体表现为小牛市。汇率方面，美元兑人民币汇率从年初的7.0一路升值，最低触及6.75,尽管近两周反弹至6.8左右，但上半年人民币相对美元的升值幅度仍超过3%。商品市场则出现明显分化，与AI相关性较强、工业属性突出的铜表现较好；而黄金、白银等贵金属自3月份以来持续表现萎靡，这与AI 和美元的宏观叙事以及去年(2025年)涨幅较快带来的获利回吐压力有关。这一格局的形成依赖于两大基础：首先是充裕的流动性。上半年美元总体呈震荡偏弱态势，其持续外溢效应使得包括中国在内的新兴市场国家流动性普遍表现良好，这一点在国内结汇规模上得到直接体现。其次是基本面的K型分化。当前无论国内还是海外，宏观经济总体偏弱，但在这一基础上，与AI相关的领域表现异常坚挺。从国内的工业企业经营数据、价格数据及进出口数据来看，有色金属、电子产品等相关行业的营收和利润增长迅速，构成了K型的上端。与此相对，与AI不相关的消费、地产、基建以及大部分制造业投资则表现萎靡，增速持续放缓，固定资产投资甚至出现负增长，构成了K型的下端。这种分化引导市场共识与资金向K型上端凝聚，从而在资本市场形成了与基本面一致的K型分化格局，这一现象在美国、日韩及A股市场均有体现。 从基本面和流动性角度看，2026年下半年宏观经济的K型分化趋势是否会收敛?其背后的结构性原因是什么? 预计至少在2026年下半年，宏观经济的K型分化趋势难以看到收敛。这种分化本质上是康波周期萧条期后半段的典型特征，即上一轮技术红利消耗殆尽，而新技术虽在发展，但尚未形成规模化产业，对整体经济的带动作用有限，其外溢效应主要局限于自身产业链上游。从历史上看，上世纪六七十年代美国信息技术革命时期也曾出现类似情况，技术进步迅速，但并未立即对整体经济产生显著拉动，导致经济呈现明显的K型分化。科技向上与消费向下的分化结构本质上是不稳定的，因为科技发展的最终成果需要需求来承接，但其发展过程可能带来失业、破坏需求，从而削弱了消费能力。一个稳定的经济结构应是0型循环：先进产业创造高附加值，带动相关企业、资本和劳动力收入改善，进而增加购买力并扩大消费，最终反哺科技产业本身。从K型向0型转变的关键在于技术能否转化为被大众广泛接纳和使用的产品。在当前这一轮AI技术周期中，AI to B的业务订单虽在快速扩张，但AI在toC端的渗透率仍然很低。这主要源于两方面原因：一是成本高昂，无论是token费用还是大模型注册费对普通人而言都是一笔不小的开支；二是使用门槛较高，能显著提高生活和生产效率的AI模型操作难度较大。在to C市场未能有效打开之前，K型分化难以出现良性收敛。 K型分化的下端，即消费、地产、基建等内需部门，在当前环境下是否具备自我修复并向K型上端靠拢的动能? 目前来看，K型分化的下端，即内需相关部门，自我修复的难度较大。在美国，问题主要出在利率和货币政策的传导机制上。由于财政可持续性和债务问题，长端美债隐含了更多的信用风险，导致其利率难以随美联储的降息而明显下行。自2024年以来，尽管美联储已多次降息，但十年期和三十年期美债利率仍处于高位。这直接决定了实体部门的融资成本，而消费、地产等传统经济部门对利率高度敏感，融资成本居高不下持续抑制了其基本面表现。在中国，问题则主要出在经济循环的传导机制上。作为一个生产型国家，企业的资本开支是内循环的关键环节。正常情况下，企业在营收和利润改善后会通过扩大资本开支来增加用工 需求，从而将企业现金流以工资、奖金等形式转化为居民收入，最终带动消费和地产的修复。然而，当前这一传导链条存在阻碍。上市公司自2024年起便持续收缩资本开支，直至2026年第一季度才开始转为扩张。但结构上分化显著,资本开支的扩张主要集中在与AI相关的先进制造业，而与内需相关的行业资本开支仍在下滑。高科技行业多为资本和技术密集型，用工需求有限；而食品制造、轻工家电等传统制造业作为劳动密集型产业，是实现“涓滴效应”的关键，但这些行业的上市公司仍在收缩。此外，本轮资本开支周期中，上市公司与宏观经济存在约一年半的领先滞后关系。鉴于上市公司层面的拐点尚未明确出现，预计宏观层面要看到企业从收缩向扩张的普遍转变，最早可能要等到2027年下半年。 对于2026年下半年的宏观经济基本面，尤其是需求端的结构性分化，应如何展望? 2026年下半年，经济基本面预计将延续“K型”分化的格局。由于居民部门的现金流持续承压，内需难以出现明显改善，导致K型分化的下端在短期内向上靠拢的可能性较低，这一现象在中国和美国市场均存在。 2026年下半年宏观流动性的核心影响因素是什么?市场对美元走强的预期是否可持续? 宏观流动性的关键在于美元的走向。尽管近期市场对美联储加息的讨论增多，但我们判断美联储在2026年不具备紧缩货币政策的前提。在康波萧条期，经济呈现K型分化，结构不稳定，收紧货币政策只会加剧这种分化。K型上端的行业由技术进步驱动，对利率不敏感，紧缩政策对其边际影响小；而K型下端的传统经济部门(如消费、地产、传统制造和基建)对利率高度敏感，紧缩会使其处境恶化，从而加剧经济结构的不稳定性。美联储主席沃什已意识到当前政策对房地产等领域具有限制性，并在辛辛特拉会议上表达了通胀正在有效回落的鸽派观点。同时，最新非农就业数据出现下滑，且美国劳工部下修了4月和5月的数据，显示酒店、休闲等行业的就业增长并未如前期数据显示的强劲，加之劳动参与率显著下滑，这些都不支持美联-储在2026年加息。因此，所谓的“强美元”预期预计将很快被证伪。 除了美联储的货币政策，还有哪些因素会影响美元的长期走势?AI技术发展以及新一届美国政府的政策组合是否能重塑强美元格局? 对美元有利的因素主要来自石油美元体系。特朗普政府在中东的行动使俄罗斯、委内瑞拉和伊朗重返全球石油贸易体系，增加了以美元结算的场景和需求。然而，无论是加息预期、美联储政策，还是美国的财政及信用问题，相较于2025年和前几年并未发生根本性改变。关于AI技术发展能否修复美元信用并解决财政问题，目前尚无定论。AI在取代人力的同时，也可能影响税收基础和消费需求，其最终带来的是繁荣还是衰退尚不明确，因此不能断定AI能化解美国的高额债务。至于沃什与贝森特的政策组合能否复制上世纪80年代里根与沃尔克的成功， 本质上不取决于其主观意愿，而取决于技术周期的客观规律。上一轮美元信用的修复根源在于康波萧条期结束和信息技术革命的成功。至少在2026年下半年，我们尚未看到类似的转折点出现。综合判断，美元在下半年大概率将维持偏弱震荡的格局，震荡中枢可能略高于上半年。 在美元偏弱的背景下，2026年下半年中国的出口和宏观流动性将呈现何种态势? 只要美元维持偏弱态势，人民币的升值进程就不会结束，预计2026年下半年的出口表现可能比上半年更为强劲。自3月份中东战争以来，全球主要经济体持续消耗库存。当前，随着霍尔木兹海峡恢复通航及油价从高点120美元回落至战前的70美元，低油价为企业补库存创造了窗口。因此，海外补库存将成为下半年宏观经济的重要主线，持续带动中国出口繁荣。强劲的出口叠加人民币升值预期，将使企业的结汇规模维持在较高水平。自2024年以来，在企业和居民融资需求偏弱、财政扩张放缓的背景下，信用派生对宏观流动性的边际增量正在下降，而企业结汇已成为M2和M1增长的核心驱动力。只要美元不趋势性走强，中国的宏观流动性就将保持充裕。 充裕的宏观流动性将主要流向何处?这对资本市场意味着什么? 当前企业总体上进行资本开支的意愿不强，因为实体经济的出清尚未完成，且传统行业的投资性价比较低。同时，存款利率处于低位。因此，充裕的宏观流动性很难大规模转化为实体投资，而更有可能转化为资本市场的流动性。当前资金“搬家”的主体并非居民部门，而是企业部门。只要美元维持弱势、出口保持良好、人民币处于升值通道、企业结汇意愿强劲且实体投资意愿偏低，那么A股和债券市场的流动性就将保持充裕。这意味着2026年上半年所呈现的K型分化与流动性充裕两大特征在下半年不会出现明显变化，股、债、汇市场有望延续“三牛”格局。 如何评估2026年下半年的政策环境，特别是财政政策的发力空间和潜在触发因素? 在观察和评估2026年及2027年的政策时，应适当降低预期。2026年四季度将开始省部级干部换届，2027年将召开二十大，面临更高级别的换届。参考2021年和2022年的经验，在换届年份，地方政府的行为会趋于保守。加之今年有“正确政绩观”的考核要求，“不出风险”成为首要任务。当前最易出现风险的领域是地方债务和民生问题。随着为期三年、总额六万亿的中央划拨资金支持于2026年底结束，地方政府在2027年将更依赖自身财政资源解决债务问题并实现隐性债务清零，因此可用于新建项目的投资资源将相对有限。据此判断，财政政策在下半年可能不会有明显发力，即使出台增量政策，最终的落实效果也可能偏弱。政策出现明显发力的触发点可能需要底线思维来考量，即当出现真正的风险或巨大压力时，才可能倒逼出更多政策。目前来看，地产风险正在逐步释放，接下来 的风险点可能主要集中在就业和地方财政现金流的稳定性。其中，就业问题预计不大，因为对就业影响最大的出口部门表现依然强劲。 2026年下半年宏观经济与大类资产配置的核心逻辑是什么? 2026年下半年，宏观环境预计将延续分化与流动性充裕的格局。出口方面，由于海外需求偏强并处于补库存阶段，下半年出口及相关就业将保持平稳，这意味着通过就业压力倒逼政策出台的可能性较小。财政政策的推出将更多取决于地方财政的现金流状况，预计越临近年底至2027年，地方财政压力会越大，届时可能会出台更多增量财政政策，但其主要作用是为地方补充现金流，对经济增长的拉动作用相对有限。另一个核心线索是安全，体现在两方面：一是产业链与供应链安全，二是经济体之间的竞争性囤货需求。当前正处于六十年一轮的康波周期(技术周期)的分水岭，技术话语权决定了各经济体在产业链中的位置。中国在上一轮周期中主要扮演加工商角色，附加值较低。为了在下一个周期中提升附加值分配额度，掌握技术话语权至关重要。因此，即便AI领域投入巨大且短期盈利难以覆盖支出，但从国家经济体安全的角度，仍会持续投入。这种基于安全诉求的投入具有冗余性，使得AI上游及与战略安全相关的行业需求超越了单纯的经济逻辑，景气度较高。价格方面，随着油价在5月份见顶，PPI可能已在5月或6月达到全年高点，之后将逐步回落。考虑到内需并非特别景气，叠加2026年上半年基数较高的影响，2027年上半年的PPI甚至可能转为负增长。价格走弱对经济而言是积极信号，因为2026年上半年的PPI