美国为何“股债汇三杀”？

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 上周四美国出现了罕见的“股债汇三杀”行情。截至上周四收盘，标普、纳指分别下跌3.46%、4.31%，10Y、30Y美债利率分别上行6、14个bp至4.40%、4.86%，美元指数于上周五跌破100至99.769。美国缘何出现股债汇三杀，那么又如何看待国内资产后续走势？ 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 供给层面：新的财政预算案推升美债供给压力 新的财政预算案和债务上限方案进一步推升美债的潜在供给压力。当地时间4月10日，美国国会众议院通过了参议院修订的新版本的预算方案，美国未来10年赤字允许扩大5.8万亿美元，这较2月底众议院版本更为激进。减税力度更大、减支幅度下降叠加额外支出增加，美债长期供给或有明显增加。 相关研究 需求层面：对冲基金基差交易平仓、亚洲对冲基金爆仓可能引发抛售 美债利率大幅波动，带来机构基差交易的快速平仓，导致美债螺旋式下跌。美国商品期货交易委员会公布的数据显示，包括对冲基金和资产管理机构在内的投机交易商在截至4月8日的一周持有约43亿美元的美元空头头寸，是去年10月以来的最高水平。而4月以来3年期SOFR互换利差快速下行，从2025年4月1日-22.64BP快速下行至4月8日的-35.87BP，处于2020年10月至今最低点，意味着“基差交易”平仓导致美债流动性快速收缩。 谁在抛售美债？以时间节点来进行推测的话，美债收益率的飙升发生在亚洲交易时间段，因此抛盘可能更多来自于亚盘，诚然日本财务大臣加藤胜信明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具，但除去海外央行抛售，亚洲对冲基金的爆仓依然可能导致市场出现大幅波动。 美债利率的大幅上行进一步加剧美国债务利息支出，可能会带来关税政策的边际缓和。10年美债收益率在4月7日至11日期间飙升47个基点，10年期美债收益率一度突破4.5%，创2001年以来最大单周涨幅。在此背景下，特朗普于4月9日宣布暂缓关税，并表示“债券市场非常棘手，我一直在观察。”前财长耶伦更直言，美债暴跌是市场对政策信心丧失的直接体现。 当前并非2018年延续的中美贸易摩擦2.0，而是“世美贸易摩擦”1.0 当前市场上一些观点喜欢将今年与2018年作对比并认为资产走势也将一致，但两者存在本质区别。2018年的贸易摩擦是中国和美国之间的贸易摩擦，中国受影响最为直接和强烈，因此A股在2018年基本上呈单边调整趋势；而本轮“关税战”是美国与全球的“关税战”，“旋涡”中心在美国。因此美国缘何出现股债汇三杀？本质上是政府信任危机导致的大量资金逃离美元资产。 所以我们也能看到近期美股和A股的波动率变化，4月份以来纳指的波动率陡升且明显高于A股，这和18年已经出现明显不同。这也说明，如果用2018年的逻辑去推导资产价格的走势，那么可能会存在较大偏差。 预期修正，权益有赔率，债券需谨慎 目前市场对于关税影响存在一些高估和低估，我们认为预期可能会不断修正。一方面，债券市场可能高估了关税带来的冲击弹性和可持续性（目前来看政策反复性较高，上周末美国又宣布豁免部分电子商品关税）；另一方面，传统的、单向度的货币宽松并非是国内政策的唯一选项，甚至不是必选项，债券市场可能低估了多种政策同步出台、和非常规非线性节奏出台的情景，比如消费政策、比如跨国关税同盟等，这对利率影响将会是混合的。我们仍然维持前期的“风景这边独好”、“科技牛和债牛不易共存”、“以我为主”的观点，股债市场可能都将慢慢修复关税冲击带来的影响，权益有赔率、债券宜谨慎。 风险提示：关税政策超预期加码、国内内需政策不及预期、机构行为大幅趋同形成正反馈。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：3年期SOFR互换利差（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.风险提示 关税政策超预期加码、国内内需政策不及预期、机构行为大幅趋同形成正反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。